过度投资

自由现金流下的过度投资【外文

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自由现金流下的过度投资【外文翻译】

本科毕业论文(设计)

文翻译外

原文:

Over-investmentoffreecashflow

Abstract

Thispaperexaminestheextentoffirmlevelover-investmentoffre

naccounting-badframeworktomeasureover-

investmentandfreecashflow,Ifindevidencethat,consistentwith

agencycostexplanations,over-investmentisconcentratedinfirmswith

rtestxaminewhether

firms’governancestructuresareassociatedwithover-investmentof

freecash

dencesuggeststhatcertaingovernancestructures,such

astheprenceofactivistshareholders,appeartomitigateover-

investment.

Introduction

Thispaperexaminesfirminvestingdecisionsintheprenceoffree

ry,firmlevelinvestmentshouldnotberelatedto

internallygeneratedcashflows(Modigliani&Miller,1958).However,

priorrearchhasdocu-mentedapositiverelationbetweeninvestment

expenditureandcashflow.,Hubbard,1998).Therearetwo

,thepositiverelation

3

isamanifestationofanagencyproblem,wheremanagersinfirmswith

freecashflowengageinwastefulexpenditure.,Jenn1986;Stulz

1990).Whenmanagers’objectivesdifferfromthoofshareholders,the

prenceofinternally

generatedcashflowinexcessofthatrequiredtomaintainexisting

astsinplaceandfinancenewpositiveNPVprojectscreatesthe

,thepositive

relationreflectscapitalmarketimperfections,wherecostly

externalfinancingcreatesthepotentialforinternallygeneratedcash

flowstoexpandthefeasibleinvestmentopportunityt.,Fazzari,

Hubbard,&Petern,

1988;Hubbard,1998).

Thispaperfocusonutilizingaccountinginformationtobetter

measuretheconstructsoffreecashflowandover-investment,thereby

allowingamorepowerfultestoftheagency-badexplanationforwhy

doingso,thispaperisthefirsttoofferlargesampleevidenceof

earch,suchasBlanchard,

Lopez-di-Silanes,andVishny(1994),documentexcessiveinvestmentand

acquisitionactivityforelevenfirmsthatexperiencealargecash

windfallduetoalegalttlement,Harford(1999)findsusingasample

of487takeoverbids,thatcash-richfirmsaremorelikelytomake

acquisitionsthatsubquentlyexperienceabnormaldeclinesinoperating

performance,andBates(2005)findsforasampleof400subsidiarysales

4

from1990to1998thatfirmswhoretaincashtendtoinvestmore,

perextendsthesmallsample

findingsbyshowingthatover-investmentoffreecashflowisa

systematicphenomenonacrossalltypesofinvestmentexpenditure.

,thepaperus

anaccounting-badframeworktomeasurebothfreecashflowandover-

shflowisdefinedascashflowbeyondwhatis

necessarytomaintainastsinplaceandtofinanceexpectednew

-investmentisdefinedasinvestmentexpenditurebeyond

thatrequiredtomaintainastsinplaceandtofinanceexpectednew

ureover-investment,I

decompototalinvestmentexpenditureintotwocomponents:(i)required

investment

expendituretomaintainastsinplace,and(ii)newinvestment

ecomponewinvestmentexpenditureintoover-

investmentinnegativeNPVprojectsandexpectedinvestmentexpenditure,

wherethelattervarieswiththefirm’sgrowthopportunities,financing

constraints,industryaffiliationandotherfactors.

Undertheagencycostexplanation,managementhasthepotentialto

otherendofthespectrum,firmswithnegativefreecashflowcanonly

squandercashiftheyareabletorai“cheap”less

likelytooccurbecauthefirmsneedtobeabletoraifinancing

andtherebyplacethemlvesunderthescrutinyofexternalmarkets

5

(DeAngelo,DeAngelo,&Stulz,2004;Jenn,1986).Consistentwith

theagencycostexplanation,Ifindapositiveassociationbetweenover-

investmentandfreecashflowforfirmswithpositivefreecashflow.

Forasampleof58,053firm-yearsduringthe

period1988–2002,Ifindthatforfirmswithpositivefreecash

flowtheaveragefirmover-invests20%ofitsfreecashflow.

Furthermore,Idocumentthatthemajorityoffreecashflowisretained

ragefirminmysampleretains

41%

islittleevidencethatfreecashflowisdistributedtoexternal

debtholdersorshareholders.

Findinganassociationbetweenover-investmentandfreecashflowis

consistentwithrecentrearchdocumentingpoorfutureperformance

mple,Titman,Wei,and

Xie(2004)andFairfield,Whinant,andYohn(2003)showthatfirms

withextensivecapitalinvestment

activityandgrowthinnetoperatingastsrespectively,experience

inferiorfuture

rmore,Dechow,Richardson,andSloan(2005)

findthatcash

flowsretainedwithinthefirm(eithercapitalizedthroughaccruals

or“invested”in

financialasts)areassociatedwithlowerfutureoperating

rformancerelationis

6

consistentwiththeover-investmentoffreecashflowsdocumentedin

thispaper.

Thecondtofempiricalanalyxaminewhethergovernance

earch

haxaminedtheimpactofavarietyofgovernancestructuresonfirm

valuationandthequalityofmanagerialdecisionmaking(eBrown&

Caylor,2004;Gompers,Ishii,&Metrick,2003;Larcker,Richardson,&

Tuna,2005fordetailedsummaries).Collectively,theabilityofcross-

ctionalvariationingovernancestructurestoexplainfirmvalue

and/tentwiththis,I

findevidencethatoutofalargetofgovernancemeasuresonlyafew

mple,firmswithactivist

shareholdersandcertainanti-takeoverprovisionsarelesslikelyto

over-investtheirfreecashflow.

shflowandover-investment

Thisctiondescribesindetailthevarioustheoriessupportinga

positiverelationbetweeninvestmentexpenditureandcashflowandthen

developsmeasuresoffreecashflowandover-investmentthatcanbeud

totesttheagencybadexplanation..Explanationsforapositive

relationbetweeninvestmentexpenditureandcashflow.

Inaworldofperfectcapitalmarketstherewouldbenoassociation

betweenfirmlevelinvestingactivitiesandinternallygeneratedcasha

firmneededadditionalcashtofinanceaninvestmentactivityitwould

simplyraithatcashfromexternalcapitalthefirmhadexcesscash

7

beyondthatneededtofundavailablepositiveNPVprojects(including

optionsonfutureinvestment)itwoulddistributefreecashflowto

onot,however,operateinsuchaarea

varietyofcapitalmarketfrictionsthatimpedetheabilityof

addition,therearesignificanttransactioncostsassociatedwith

monitoringmanagementtoensurethatfreecashflowisindeed

distributedtoexternalcapitalequilibrium,thecapitalmarket

frictionscanrveasasupportforapositiveassociationbetweenfirm

investingactivitiesandinternallygeneratedcashflow.

TheagencycostexplanationintroducedbyJenn(1986)andStulz

(1990)suggeststhatmonitoringdifficultycreatesthepotentialfor

managementtospendinternallygeneratedcashflowonprojectsthatare

beneficialfromamanagementperspectivebutcostlyfromashareholder

perspective(thefreecashflowhypothesis).Severalpapershave

investigatedtheimplicationsofthefreecashflowhypothesisonfirm

mple,Lamont(1997)andBergerand

Hann(2003)findevidenceconsistentwithcashrichgmentscross-

subsidizingmorepoorlyperforminggmentsindiversifiedfirms.

However,theevidenceinthe

paperscouldalsobeconsistentwithmarketfrictionsinhibitingthe

abilityofthefirmtoraicapitalexternallyandnotnecessarilyan

indicationofover-investment.

8

RelatedevidencecanalsobefoundinHarford(1999)andOpler,

Pinkowitz,Stulz,andWilliamson(1999,2001).Harfordusasampleof

487takeoverbidsto

documentthatcashrichfirmsaremorelikelytomakeacquisitions

andthe“cashrich”acquisitionsarefollowedbyabnormaldeclines

tal.(1999)findsomeevidencethat

companieswithexcesscash(measuredusingbalancesheetcash

information)havehighercapitalexpenditures,andspendmoreon

acquisitions,evenwhentheyappeartohavepoorinvestment

opportunities(asmeasuredbyTobin’sQ).Perhapsthemostdirect

evidenceontheover-investmentof

freecashflowistheanalysisinBlanchardetal.(1994).Theyfind

thatelevenfirmswithwindfalllegalttlementsappeartoengagein

wastefulexpenditure.

Collectively,priorrearchissuggestiveofanagency-bad

explanationsupportingthepositiverelationbetweeninvestmentand

r,thepapersarebadon

relativelysmallsamplesanddonotmeasureover-investmentorfreecash

flow,thefindingsofearlierworkmaynotbegeneralizabletolarger

samplesnorisitdirectlyattributabletotheagencycostexplanation.

Moregenerally,acriticismoftheliteratureexaminingtherelation

betweeninvestmentandcashflowisthatfindingapositiveassociation

maymerelyindicatethatcashflowsrveasaneffectiveproxyfor

investmentopportunities.,Alti,2003).Myaimistobettermeasurethe

9

constructsoffreecashflowandover-investmentbyincorporatingan

accounting-badmeasureofgrowthopportunities,andtestwhetherthe

relationividentinalargesampleoffirms.

Someearlyworkinthisareaexaminedthensitivityofinvestment

tocashflowforhighversuslowdividendpayingfirms(Fazzarietal.,

1988),comparingdifferingorganizationalstructureswheretheabilityto

raiexternalfinancingwaasier/harder(Hoshi,Kashyapand

Scharfstein,1991,withJapaneskeiretsufirms)anddebtconstraints

(Whited,1992).Thepapersfindevidenceofgreaternsitivityof

investmenttocashflowfortsoffirmswhichappearedtobe

financiallyconstrained

.,lowdividendpayingfirms,highdebtfirmsandfirmswithlimited

accesstobanks).However,morerecentrearchcastsdoubtonthe

ically,KaplanandZingales(1997,2000),find

thatthensitivityofinvestmenttocashflow

constructameasureofexantefinancingconstraintsforasmallsample

offirmsandfindthatthensitivityofinvestmenttocashflowfor

firmsisnegativelyassociatedwiththismeasure,therebycastingdoubt

elesstheinvestment

expectationmodeldescribedinSectionincludesavarietyofmeasures

designedtocapturefinancingconstraints.

Conclusion

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Thispaperprentvidenceonfirmlevelover-investmentoffree

iricalanalysisutilizesanaccountingbadframework

tomeasuretheconstructsoffreecashflowandcomparativeadvantage

ofthe

accountingrearcherisinmeasuringcriticalconstructsfromthe

financialeconomicsanalysisofover-investmentandfreecashflowis

butoneexampleofhowaccountinginformationcanbebetterutilizedin

denceinthispapersuggeststhatover-

-

financialfirmsduringtheperiod1988–2002,theaveragefirm

rmore,

themajorityoffreecashflowisretainedintheformoffinancial

hadditionaldollaroffreecashflowtheaveragefirmin

thesampleretains41centsaithercashormarketablecurities.

Thereislittleevidencethatfreecashflowisdistributedtoexternal

stakeholders,therebycreatingthepotentialforretainedfreecashflow

mentalanalysisfoundonlyweak

evidencethatgovernancestructuresareeffectiveinmitigatingthe

extentofover-investment.

Thefindingscorroboraterecentworkthathasfoundsignificant

negativefuturestockreturnsfromcapitalinvestmentandsignificant

growthinnetoperatingasts.,Fairfieldetal.,2003;Titmanetal.,

2004).Indeed,Li(2004)findsthatfutureoperatingperformanceislower

forfirmngagingininvestmentexpenditureandthatthisnegative

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relationisincreasingincontemporaneousfreecashnaturalexplanation

forthispoorfutureperformanceisfreecashflowrelatedagencycosts.

Theframeworkdevelopedinthepapertomeasureover-investmentand

freecashflowcaneasilybeextendedtoconsiderabnormalinvestment

,somerecentrearchhasstartedtouthis

frameworktoexaminetheimpactofaccountinginformationsystemson

investmentdecisionsandtheefficientallocationofcapital.,Bushman,

Piotroski,&Smith,2005;Goodman,2005;Wang,2003).

Source:ScottRichardson,2006.“Over-investmentoffreecash

flow”.Reviewof

AccountStudies,,june,.

译文:

自由现金流下的过度投资

摘要

本文调查了公司水平范围内的自由现金流的过度投资问题。在基于会计学框架

来分析自由现金流的过程中，我们发现过度投资集中于那些具有高水平的自由现金

流的公司，进一步研究表明，公司的管理结构与自由现金流的过度投资是密切相关

的。有证据表明，某些管理结构，例如，存在较活跃的股东的公司，过度投资现象

就更容易发生。

正文

本文调查了在现有自由现金流存在下的公司的投资决策。理论上，公司层面上

的投资与内部收集的现金流无关(蒙迪戈拉尼&米勒，1958)。然而，之前的研究

表明投资扩张与现金流之间有正相关的关系(例如，哈伯德，1988)。对于这种正相

关有两种解释:第一，这种正相关是公司出现了经理用现金流无效投资现象的放大

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化(例如，詹森，1986;史图斯，1990)。当经理与股东们目标不一致时，现存内部

集结资金流所超出的部分,包括用以维持固定资产以及为新的NPV为正的项目提供

资金，那么超出的这部分就为无效投资提供了资金上的可能。第二:正相关性反应

了资本市场的不完整，这使得外部财政为内部集结的现金流进行灵活投机提供了机

会(例如，法则瑞,哈伯德&彼得森,1988;哈伯德,1998)。

本文主要关注了利用统计信息来评估自由现金流和过度投资的结构组成。因此

对于为什么公司水平上的投资与内部集结资金流有关这一问题，就要进行基于代理

成本理论解释的更加强有力的测试。本文是第一篇能提供大量自由现金流过度投资

实例的文章。先前的一些研究，例如，布兰卡德,洛佩斯-迪-西兰斯和维什尼

(1994)，论述了11家公司的过度投资和兼并活动，在法律判决影响下这11家公司

经历了一场资金风暴。哈福德(1999)在487个收购行为的例子中发现:现金充裕的

公司更容易在兼并活动后的操作过程中出现业绩不正常的下滑趋势。贝茨(2005)在

400个销售子公司样本中发现那些存有现金的公司相对于其他同行更具有投资倾

向。本文通过揭示现金流的过度投资在所有投资类型中是一种系统性现象，从而将

这些小的案例展开。

按经验将分析过程分为两步。首先，本文利用基于统计的框架来测量现金流

与过度投资现象。自由现金流是指，超出维持适当资产以及为预计的新投资提

供资金的需要的现金流。过度投资是指，超过维持资产和为预期的NPV为正的项目

投资提供资金之外的投资支出。为了衡量过度投资，我将总的投资支出分为两个部

分:(i)通过投资来维持固定资产(ii)新的投资支出。我再将新的投资支出划分为

NPV为负的项目的过度投资与预期的投资支出。后者与公司机会的增多，财政约

束，产业联系等因素有关。

按代理成本的解释，只有当自由现金流是正的，这种管理才有浪费自由现金流

的可能。另一方面，自由现金流为负的公司只有当他们提高“廉价”的资金成本时

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才有可能浪费现金流。但这种情况一般很少发生，因为这些公司需要筹措资金，以

便使自身在外部市场中能够经受住审查(德安吉洛,德安吉洛&史图斯,2004;詹

森,1986)。与代理成本解释一致，我发现了过度投资与自由现金流在正现金流条

件下的积极联系。例如1988年到2002年的58053个公司年度样本中，我发现拥有

正的自由现金流的公司平均拿出其自由现金流的20%进行过度投资。进一步，我认

为大部分的自由现金流均以金融资产的形式保存下来。我的样本公司平均保持41%

作为其他现金或者可交易金融资产。证据显示自由现金流分配给外部股东。

寻找过度投资与自由现金流之间的关系与近代研究伴随着公司投资行为而来的

不良未来业绩的文献一致。例如，特曼，魏，以及谢(2004)和费尔菲尔德，威森纳

特，以及约翰(2003)显示，拥有大量资本投资行为以及净经营资产独立增长的公

司，未来股票收益均不佳。不仅如此，德舟，理查森，和斯隆(2005)发现，留存在

公司内的现金流(利息资本化或者金融资产的“投资”)均与较低的未来经营业绩和

未来股票收益相关。这种业绩关系与本文中论述的自由现金流引发的过度投资一

致。

第二套经验性分析检测了管理结构在缓解过度投资方面是否有效。以前的研究

者已经调查出不同的管理结构对公司估值和行政决定制定高层的影响(在布朗&孙

俊，2004;高姆普斯，艾什&迈特里克，2003;拉克，理查森&土纳，2005有详细说

明)。同样地，管理结构的代表性差异在解释公司价值和/或公司决策制定方面的能

力相对微弱。与此一致的，我发现在一大套管理措施之外，只有很少的一部分与过

度投资有关。例如，拥有活跃股东以及确定的反收购规定的公司，较

少可能将自由现金流进行过度投资。

1(自由现金流和过度投资

14

本章详细地描述了多种支持投资费用与现金流间正相关的理论，然后建立可用

于测试代理成本理论解释的衡量自由现金流及过度投资的模型。对于投资费用与

现金流正相关的解释

在一个最好的资本市场中，公司的投资行为与内部生成的现金流并没有关联。

如果一个公司需要额外的现金为投资行为提供资金，将从外部资本市场筹集资金。

如果这个公司有超过投资净现值为正的项目(包括未来的投资选择)所需要的多余的

现金，它将把自由现金流投放到外部市场。然而，公司并不这样经营。有多种的资

本市场相互摩擦，这阻碍了管理者从外部资本市场筹集现金的能力。除此之外，值

得注意的是还有相关的交易成本用于监视管理者确保自由现金流确实被投放到外部

资本市场。为了保持平衡，这些资本市场间的摩擦可以为公司投资行为与内部生成

的自由现金间的正相关提供支持。

代理成本理论的解释由詹森(1986)和史图斯(1990)提出，他们认为监控为管理

者创造了潜在的可能，使其将内部生成的自由现金花费到对管理者有益但对股东来

说代价偏高的项目(自由现金流假说)。一些论文研究了自由现金流假说在公司投资

行为方面的影响。例如，拉蒙(1997)和伯杰及汉恩(2003)发现在多种经营的公司里

现金充足的部门交叉资助更贫乏。然而，这些文章中的证据也证明了市场摩擦约束

了公司筹集外部资本的能力，并且也不是过度投资必要的迹象。相关的证据还可以

在哈福德(1999)以及欧普乐，平口卫茨，史图斯和威廉姆森(1999,2001)中找到。

哈福德用487家收购行为的样本来证明现金充足的公司更容易达成兼并，并且这些

“现金充足”跟随反常的经营收益的减少而出现。欧普乐等发现有多余现金的公司

(通过用资产负债表中现金信息衡量)有较高的资本支出，并且在并购方面花费更

多，即使当他们面临不良的投资机会时(通过托宾Q模型衡量)。也许自由现金流引

起的过度投资最直接的证据是布兰查德等(1994)的分析。他们发现11家有意外收

获的公司有浪费支出行为。

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同样地，以前的研究用一个基于代理成本的解释来支持投资与内部生成的现金

流正相关。然而，这些文章是基于相关的小样本并且没有直接地衡量过度投资或者

自由现金流。因此，早期的研究结果对于大样本并不一定适用，或者其是否

可直接归属于代理成本理论的解释。更普遍地，对于检验投资与现金流相关性

的文献的批判，发现正相关可能仅仅预示了现金流对于投资机会扮演了有效代理人

的角色(例如，阿里蒂，2003)。我的目标是通过一个基于会计视角衡量发展机会，

来更好地衡量自由现金流以及过度投资的结构，并且测试这种相关性在大样本的公

司中是否适用。

这一领域一些早期的工作检验了高股利支付率以及低股利支付率的公司中投资

对现金流的敏感性(费泽瑞等，1988)，比较不同的组织结构筹集外部资金的能力较

易/较难(保志,卡什雅普，沙尔夫斯坦，1991，日本企业集团公司)和债务约束

(Whited，1992)。这些文章发现了投资对设置现金流更强的敏感性出现在财政约束

的公司的证据(例如，低股利支付率的公司，高债务的公司以及有银行贷款限制的

公司)。然而，现在更多的研究对于早期的研究结果抛出了疑问。特别地，卡普兰

和金加莱斯(1997,2000),发现投资对现金流的敏感性甚至存在于没有面临财政约

束的公司。他们构造了一个衡量小样本公司不包括预付款在内的财政约束模型，并

且发现用这个模型衡量公司投资对现金流的敏感性是负相关的，因此对财政约束假

设提出了质疑。尽管如此，章描述了投资预期模型，包含多种用来俘获财政约束的

度量模型。

结论

本文提供了公司自由现金流所引起的过度投资方面的证据。经验主义分析方法

利用以会计为基础的框架来衡量自由现金流和过度投资的结构。会计理论研究者的

一个比较优势是在金融经济学著作中衡量临界结构。对于自由现金流和过度投资的

分析是一个例子，来说明如何在学术研究方面更好地利用会计信息，但不是唯一的

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例子。本文的证据说明对于公开交易的美国公司来言，过度投资是一个普遍存在的

问题。在1988-2002年间，对于非金融公司，公司的平均投资是其可用自由现金流

的20%。此外，大部分自由现金流都以金融资产的形式保留在公司内。对于每增加

一美元的自由现金流，样本公司平均保持41%作为其他现金或者可交易金融资产。

没有证据显示自由现金流分配给外部股东，因此创造了留存自由现金流未来过度投

资的可能性。补充研究发现政府结构对于缓解过度投资的扩张几乎没有作用。

这些发现证实了目前研究工作发现的值得注意的负的未来股票资本投资回

报率以及经营净资产的增长(例如，费尔菲尔德等，2003;蒂特曼等，2004)。

确实，李(2004)发现对于那些需要更多投资费用的公司未来经营业绩较低，并且这

种负相关增加了同期自由现金流。对于这种未来不良绩效的一种自然解释是自由现

金流与代理成本相关。

本文建立的衡量过度投资以及自由现金流的模型在更普遍的考虑到正常投资时

可以轻易地扩展。的确，目前一些研究已经开始用这一模型来检测会计信息系统在

投资决策和资本有效分配方面的作用(例如，布什曼，皮奥斯基，史密斯，2005;古

德曼，2005;王，2003)。

出处:斯科特.理查森.《自由现金流下的过度投资》.会计研究评论.第11卷，

2006(6):159-189