股权资本成本

资本成本和资金成本分析论文

一、问题的提出

资本成本是现代公司财务理论中的一个重要概念，一旦理解错误或是

计算错误，都将导致项目的决策错误，影响企业的资源配置，造成企业资

源浪费。然而现行资本成本概念的界定却存在着其中一种程度的混乱。从

表面上看，企业在实际使用资本时是先将其转化为货币，然后进行投资或

购买实物资产等。从这一意义上讲，外在形式上资本与资金可以统一表示

为货币，因而资本成本与资金成本似乎也是可以相互替代的。但是从深层

次看，资本成本与资金成本却是截然不同的两个概念。

二、内涵的不同

西方财务理论对资本成本内涵的描述：《新帕尔格雷夫货币金融大辞

典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以

价值最大化为目标的企业的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或

最低回报率”。

“Therateofreturnafirmmutearnonitprojectinvetmentinordertomainta

initmarketvalueandattractneededfund（为维持其市场价值和吸引所需

要的资reach用法 金而在项目投资时所必须达到的报酬率）”；或者

“Thecotofcapitalitherateofreturnafirmmutearnoninvetmentinordert

oleaveharepriceunchanged（资本成本是企业为了使其股票价格保持不变

而必须获得的投资报酬率）”（LaM定理对资本成本内涵的描述：“任何

公司的市场锁汇是什么意思 价值与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与

其风险程度相适应的折现率进行资本化”。这其中的“与其风险程度相适

应的折现率”指的就是资本成本。

然而理论界和实践中，资本成本往往被理解为资金的筹集和使用成本，

即为了取得和使用资金而发生的价值耗费，包括筹资费用和用资费用。笔

者认为，这实际上是对资金成本这一概念的描述，而非资本成本，反映出

理论界和实践中对二者的混淆；资金成本的概念仅是基于表面上的观察，

是从资金使用者的角度出发，分析的是资金使用者的融资成本，并没有充

分考虑资金投入者的回报要求。

对于资本成本含义的理解可以分为两个层次：第一个层次，资本成本

的实质是机会成本。根据《简明帕氏新经济学辞典》的定义，“机会成本

就是对大多数有价值的、被舍弃的选择或机会的评价或估价。它是这样一

种价值，为了获得选择出来的对象所体现更高的价值所做的放弃或牺牲。”

在企业实践中，投资者将资金投资于其中一企业或项目，就不能再投入另

一个企业或项目。由于投资于此项目而丧失了投资于另一个企业或项目可

获得的潜在收益，这就是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的

报酬率不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本成

本。可见，资本成本的实质是机会成本。例如，公司有Ａ、Ｂ两个项目，

Ａ项目的报酬率是11％，Ｂ项目的报酬率也是11％。该公司为如期进行

项目投资，与银行达成了贷款500万元的协议，利率为8％。在这种情况

下，若该公司选择了Ｂ项目，则对其进行投资收益评价时的适用资本成本

应是被放弃的Ａ项目的报酬率，即11％，这是选择Ｂ项目进行投资的机

会成本。如果被选择的投资项目不能提供11％的报酬率，就必须放弃这

一项目。在Ｂ项目投资收益的评价中，虽然贷款利率对企业利息费用有影

响，但它对项目决策来说是非相关因素。第二个层次，企业资本成本的高

低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风

险水平的高低，即资本成本归根结底是由投资风险决定的，而不是由融资

活动决定的。

三、风险考虑的不同及其在计算公式中的具体体现

从二者使用的不同期限看，资本一词在这里与资本市场中的资本一词

是相通的，是指为公司的资产和运营所筹集的长期（大于等于1年）资金。

从资金成本定义对资金筹资费和占用费的强调可以看出，我国理论界的资

金成本其实相当于西方财务理论中企业发行的短期（小于等于1年）融资

工具（即货币市场工具，如大额可转让存单、商业票据等）的成本，与资

本成本具有不同的使用期限。

由于使用期限长，资本资产的收益具有不确定性即风险，并且其长期

性又决定了资本资产的风险要大于货币资产的风险。货币资产由于期限短，

其风险可以忽略，因此可以直接使用筹资费用和占用费用来对其定价。而

资本资产的定价则必须考虑风险的大小。西方企业在融资决策中就主要使

用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视了资本

定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险报酬意识的背景下，企业融资

时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中

了。

以普通股为例，在资本成本计算中，普通股的资本成本计算方好用护肤品 法通常

包括资本资产估价模型（CAPM）、债券收益率加权风险报酬率和折现现金

流量模型等电脑关机怎么关 方法。而资金成本的计算通常仅简单表示为用资费用与实际筹

资额之间的比率，没有体现风险因素。

四、二者混淆的不良后果

（一）不利于资本的合理使用

由于企业融资的资金成本没有考虑风险因素，仅是从融资者角度出发，

因此资金成本必然小于已考虑风险的资本成本。若以资金成本来代替资本

成本，即用资本使用者决定的资本成本作为折现率来计算属于资本提供者

的企业价值，在实践中会高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费。

我国曾经出现过的投资过热现象也与此不无关系。特（下转第16页）

（上接第14页）别是在当前依然存在严重的冲突以及信息不对称的情况

下，会加大资本使用者处置所筹集资本的自由度，并且认为这一处置过程

和投资者是无关的。

（二）不利于企业资本结构的优化

企业融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资

而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股

权融资成本与股东所期望的收益率相关。

在这种情况下，如果使用资金成本的概念来解释资本成本，即资本成

本被定义为企业为了取得和使用资金而发生的价值耗费（包括筹资费用和

用资费用），则容易使人忽略了那些成本形式不明显的资金使用成本如权

益资本的成本，导致梅菜炒肉 了管理者认为权益资本成本为零而忽略了使用权益资

本的效率，并在筹资方式上放弃债务筹资，一味地通过发行新股或配股等

方式筹集资金以满足企业的各种资金需求，从而使企业的资本结构难以优

化。

（三）不利于保护投资者的利益和资本市场的稳定

在完善的公司治理机制下，市场参与者具有强烈的资本成本意识，投

资者能够保护自己的投资利益。在投资者具有强烈的资本成本报酬意识的

条件下，其所要求的资本成本对于公司管理者就具有了硬约束性。如果公

司管理者大肆进行股权融资，而实际支付的融资成本（筹资费用和用资费

用）达不到具有同等风险的公司的资本成本，就会出现原股东回报率下降

的情况，股东就可单刀赴会 以利用公司法人治理中的约束机制制约管理者的行为：

或者“用手投票”，在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层；或者

“用脚投票”，在股票市场上出售公司股票造成该公司股票市值下降从而

使公司容易遭到敌意收购，求职信英文范文 以此形成对公司管理者的有效约束。这样，公

司的实际股权融资成本与股权资本成本将趋于一致，同时，公司的债权融

资成本也将与债权资本成本趋于一致。根据资本资产定价模型（CAPM），

股权资本成本要比债权资本成本高出一个风险溢价部分，由此股权融资成

本高于债权融资成本，公司融资自然应首选债权融资。然而，在缺乏完善

的公司治理机制的情况下，投资者不能很好地约束公司管理者的融资决策，

在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金成本（筹资费用和用资费

用）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可

以为零，从而使投资者的利益遭受损失，也不利于资本市场的稳定。

五、结论

综上所述，资本成本作为企业取舍投资机会的财务基准；作为企业根

据预期收益的风险变化，动态调整资本结构的依据；作为资本市场评价企

业是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标。资本成本应从资本的

提供者即投资者的角度提出，它体现的是完善的公司治理机制和对资本风

险报酬的尊重，而资金成本只能反映企业单方面的融资成本。在我国财务

理论界应使用资本成本的概念，即资本成本是企业投资者所要求的预期报

酬率。

【摘要】本文对最易混淆的两个概念即资本成本和资金成本的区别进

行了分析，继而探讨了二者混用所带来的不良后果，并对资本成本内涵提

出了自己的观点。

目前，在各种文章甚至教材中广泛见到资本成本与资金成本混用的现

象，究竟二者是否为同一概念。笔者认为有必要进行探讨。如果这两个概

念的界定和使用不清晰，必然会造成相关理论研究的混乱，并对其在资本

市场实践中的应用带来不良影响。