fcfe

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第一部分收益法模型及方法介绍

收益法目前常用的估值模型主要为现金流折现模型（DCF）、股

利贴现模型（DDM）。

（一）现金流折现模型（DiscountedCashFlow），简称DCF模型。

现金流量折现法通常包括FCFF(企业自由现金流折现模型)和

FCFE(股权自由现金流折现模型)。

1、FCFF模型（FreeCashFlowfortheFirm）

（1）公式

企业自由现金流量=净利润＋税后利息支出+折旧及摊销-资本性

支出-营运资金增加额

注意：企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性

资产负债价值

企业股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值

（2）折现率

折现率(加权平均资本成本,WACC)计算公式如下：

WACC＝[E/（E+D）]Re+[D/（E+D）](1－T)Rd

其中：Re：权益资本报酬率；

Rd：债务资本收益率；

E：权益的市场价值；

D：付息债务的市场价值；

T：所得税率。

注：系统干锅小黄鱼 性风险（不可分散风险）——不可分散，存在于市场或

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者行业，每个企业、资产自身都具有的风险。

非系统7用英语怎么写 性风险（可分散风险）——可分散，是某一企业或行

业特有的风险，其他行业没有或行业内其他企业没有。

1）Re股权收益率

采用资本资产定价模型(CAPM)（CapitalAstPricingModel）计算。

计算公式如下：

Re＝Rf＋ERP＋Rs

Rf：无风险收益率

一般以国债收益率作为无风险收益率，选择国债剩余素描静物简单 年限与标的

资产经营年限（预测期限）匹配。10年期及以上，4%左右。

：(UnleveredBeta)剔除财务杠杆的行业Beta，可选取沪深300、

上证综指、深成指同行业Beta值。

（注意与ERP所采用的的市场指数相互匹配）

ERP：市场风险溢价（市场风险超额回报率），系股票市场回报

率与无风险报酬率的差额。

《中国资产评估》（五年级计算 2015年1期）中企华，2012-2014年选取200个

样本，涉及47家评估机构。市场风险溢价（ERP）确定方式统计情况

如表：

序号主要方法

机构数

量比率％

1通过沪深300指数测算2246.81%

2通过美国市场数据加上国家风险溢价调整919.15%

3通过上证综指测算817.02%

4其他方式817.02%

每种方法各有利弊，暂无相对完美的方法。

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（与Beta所采用的的市场指数相互匹配）

参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500

（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪

深300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发

布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、

最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表

现。沪深300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级

靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以七年级生物 更真实

反映市场中投资收益的情况。

Rs：特定风险系数调整

个体企业或资产自身拥有的风险，属于可分散风险（非系统性风

险）。

企业的财务风险主要以财务杠杆反映，财务杠杆一般都是通过所

谓加杠杆的Beta来反映，因此财务风险主要通过Beta反映，水獭可以养吗 而不体

现在企业特有风险。

2）Rd债权投资回报率

在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期

银行贷款利率结合起来的一个估计。

目前在中国，只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可

以被批准发行公司债券。事实上，中国目前尚未建立起真正意义上的

公司债券市场，尽管有一些公司债券是可以交易的。

因此一般选取官方公布的贷款利率作为我们的债权年期望回报

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率。

3）资本结构

资本结构的选取方式有两种：被对比公司资本结构平均值、被评汽车修理学习

估企业自身账面价值计算的资本结构。

由于资本结构的计算需要股权的市场价值，但是股权的市场价值

又是评估目的，因此对于这样的情况一般需要采用“迭代”的方式估

算。实务中，因迭代计算过于复杂，多采用账面值近似计算，实际上

是错误的。

2、FCFE模型（FreeCashFlowtoEquity）

（1）公式

股权自由现金流量=净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金

增加额-付息负债的减少

股权自由现金流模型的估值原理与企业自由现金流模型是一样

的。所不同的是收益流口径与折现率匹配不同。股权自由现金流所匹

配的折现率是CAPM模型，此处不再赘述。

大部分企业价值评估所采用的的估值模型为企业自由现金流，只

有少数情况下是采用股权自由现金流模型的，如金融企业。

在采用股权自由现金流模型时，股权投资形成的现金流属于股权

口径的现金流，包含财务杠杆，因此用于折现现金流的折现率应该包

含财务杠杆。在财务杠杆即资本结构的选择方法上，对于股权自由现

金流模型则只能选择采用自身资本结构。原因：行业资本结构是廉洁家风演讲稿 一个

相对固定的比例，但是股权现金流中包含债权本金的增加（减少）以

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及利息支付等筹资活动形成的现金流事项，因此采用固定形式的资本

结构会脱离标的资产实际的资本结构，负债越多，评估结果越高，评

估结果严重失真！

因此在用收益法评估金融企业时，要采用必要的措施保持预测期

内资本结构不变。一方面，保持资本结构一致，可实现预测期内折现

率保持不变，减少计算麻烦；另一方面，虽然金融企业都运用财务杠

杆，但为防范风险，监管部门会要求金融企业保持合理的资本充足率

（银行业）或偿付能力比例（保险业），实际就是D/E的比率。

（二）股利贴现模型（DividendDiscountModel），简称DDM

通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评齿开头的成语 估，如少数股东权

益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值评估；

股权分红现金流=（以前年度未分配利润+经营净利润-法定公积

金-任意公积金）持股比例

适用前提：由于对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设

按企业截止基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股

权资本的增资或减资，也不考虑债权的增减等情况；需要企业股利分

配政策相对稳定；股东能够分得的股利可预测。

注释：

资本资产定价模型（CapitalAstPricingModel简称

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CAPM）是由美国学者夏普（WilliamSharpe）、林特尔

（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）

等人于1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上

发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与

风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是

现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和

公司理财领域。

建立在马科威茨模型基础上，当资本市场达到均衡

时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投

资所带来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险

所得到的补偿是相同的。按照的定义，代入均衡的资

本市场条件下，得到资本资产定价模型：

E(ri)=rf+im(E(rm)-rf)

资本资产定价模型的说明如下：1.单个证券的期望收益率由两个部

分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2.风险溢价的

大小取决于值的大小。值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的

补偿也就越高。3.度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有

风险补偿。

其中：

E(ri)是资产i的预期回报率

均方差分析和资本资产定价模型

rf是无风险利率

im是[[Beta系数]]，即资产i的系统性风险

E(rm)是市场m的预期市场回报率

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E(rm)-rf是市场风险溢价（marketriskpremium），即

预期市场回报率与无风险回报率之差。

解释以资本形式（如股票）存在的资产的价格

确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资

于整个股票市场，于是他的投资完全分散化

（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但

是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担

不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。

设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率

为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm)−rf，这是投资

者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期

得到的回报。考虑某资产（比如某公司股票），设其预

期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资

产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该

资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系E(ri)-rf

=im(E(rm)−rf)式中，系数是常数，称为资产(ast

beta）。

资本资产定价模型

系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感

程度（nsitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。

如果给定，我们就能确定某资产现值（prentvalue）

的正确贴现率(discountrate）了，这一贴现率是该资产

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或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+

（Rm-Rf）。