UBS魔鬼交易员事件探析与启示

吸取教训 完善管理

促进金融衍生品市场规范健康发展

——瑞银“魔鬼交易员”事件分析与启示

（中国银行间市场交易商协会 彭红彬）

近年来，国际衍生品市场交易员巨额违规交易事件频繁发

生，引发监管部门和市场各方高度关注。日前，瑞士银行一名衍

生品交易人员因巨额违规交易造成23亿美元的损失，再度暴露

出国际衍生品市场监管缺失和部分金融机构内部控制严重不足，

为全球金融衍生产品交易风险管理敲响警钟。目前我国场外衍生

品市场处于起步阶段，规模不大，应在风险防范与管理方面借鉴

经验、吸取教训，注重发挥市场建设后发优势，保障市场规范、

健康发展。

一、瑞士银行事件回顾

（一）事件简要回顾

9月15日，瑞士银行集团（UBS，以下称“瑞士银行”）发

表声明，称其投资银行部门从事“Delta One”衍生品交易的交

易员科维库•阿德波利（Kweku Adoboli）进行未经授权的交易，

对其造成巨额损失，损失金额约达20亿美元。当天下午，英国

警方逮捕了在瑞士银行伦敦工作的阿德波利。9月16日，瑞士

1

银行以滥用职权从事欺诈和伪造账目两项罪名对其提出起诉。9

月18日，瑞士银行再次发布声明，将违规交易的损失上调至23

亿美元。9月22日听证会上，瑞士银行对该交易员在2008年的

类似违规操作行为进行追诉。9月24日，瑞士银行首席执行官

Oswald Gruebel引咎辞职。10月5日，瑞士银行全球股权交易

部（Global Equity Department）两名负责人Francois Gouws

1

和Yassine Bouhara陆续辞职，再度引发市场热议。

（二）各方反应

一是，瑞士银行组织资深交易员对阿德波利的交易进行平

仓，通过止损将违规交易造成的损失控制为23亿美元。二是，

金融监管部门对违规交易事件开展调查。英国金融监管局

（Financial Services Authority, FSA）和瑞士金融市场监管

局（Financial Markets Supervisory Authority, FINMA ）组

织德勤会计师事务所（Deloitte LLP）作为独立第三方对瑞士银

行开展调查。三是，国际信用评级机构穆迪和标普迅速将瑞士银

行的长期债券评级列入负面观察名单，表示未来三个月内可能对

其降级。四是，欧洲部分金融机构降低对瑞士银行进行交易的授

信额度，而法国巴黎银行则暂停与其交易。五是，国内部分银行

采取了较为谨慎的态度，暂停与瑞士银行及其北京分行开展新交

易。

二、瑞士银行事件的影响

（一）违规交易致使瑞士银行遭受巨额损失，股票价格迅速

下跌

1

瑞士银行投资银行部下属部门。

2

受国际金融危机的影响，瑞士银行营业收入和利润较危机前

已经大幅下滑，此次事件造成的巨额损失将使瑞士银行盈利前景

更为黯淡。瑞士银行发布声明当日，在欧洲银行股价整体上涨的

情形下，瑞士银行股票价格大幅下跌10.8%，成为今年以来跌幅

最大一日。此外，根据瑞士银行第三财务季度报表，三季度瑞士

银行税前利润为10.2亿瑞士法郎（约合11.6亿美元），同比下

降39%，环比下降40%，瑞士银行营收能力在接受金融危机和查

税风暴后再次受到严重冲击。

（二）瑞士银行声誉受到损失，衍生品业务将遭受持续的严

重损害

2008年法国兴业银行交易员科维尔违规交易的教训表明，

巨额违规交易会影响投资者对一家银行的长期看法。鉴于瑞士银

行2006年曾经发生过恶劣的违规操作事件，因此，与法兴银行

相比，此次事件将使瑞士银行遭受更为严重的声誉损害。2006

年1月至2007年12月间，瑞士银行投资银行部门的四名员工在

未获得授权的情况下，动用超过39个客户账户，进行多项交易，

每天至少50次未授权操作，瑞士银行因此受到英国金融监管局

重罚800万英镑，创下欧洲金融市场历史第三高罚款记录，瑞士

银行有关业务遭受市场严重质疑。此次瑞士银行同一部门再度发

生违规操作事件，将对其声誉和业务造成更为严重的影响。

（三）伴随监管部门对瑞士银行交易事件调查深入，欧盟关

于衍生品市场和ETF交易的立法将有所加快

金融危机后，全球发达国家监管部门致力于提高场外衍生产

品市场监管、提高市场透明度，其中危机后增长迅速且结构日益

3

复杂的交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds, ETF，

下称“交易所交易基金”）日益引起金融稳定理事会（FSB）的

重视。鉴于欧洲多数ETF交易在OTC市场进行，其透明度远低于

美国在交易所进行并留有完整交易报告的ETF交易，因此欧洲场

外ETF交易监管问题一直是各方关注焦点之一。此次瑞士银行事

件中交易员违规开展场外ETF交易导致巨额损失，且作案手段也

利用了欧洲场外ETF交易不透明的缺陷，鉴于瑞士银行事件使得

ETF交易监管问题再次暴露，欧盟委员会正在进行的关于提高场

外衍生品市场及ETF交易透明度的立法将有所加快。

三、关于瑞士银行违规交易作案手段的分析

（一）违规交易员从事Delta One衍生品业务

违规交易员阿德波利所从事的“Delta One”衍生品业务是

瑞士银行投资银行部门及其它大型投资银行的重要盈利来源。

Delta One是一类跟踪指定资产价格的衍生工具组合，它对远

期、期货、股权互换以及交易所交易基金（ETF）等线性衍生工

具（不包括期权类非线性衍生品）进行特定组合，使得组合工具

的价格密切跟踪标的资产的价格，即标的资产价格每变化1%，

组合价格变动约1%。与远期、期货等基础衍生工具相比，Delta

One是一个复合衍生工具，产品结构更为复杂（图1为Delta One

交易示例，以阿德波利从事的标普500指数交易为例）。然而，

由于其能与指定资产的价格挂钩，收益结构简单，产品形式灵活，

因此被金融机构的客户广为接受，成为金融机构衍生产品交易的

重要业务。

4

图1：银行Delta One衍生品业务示例

付保证金，买入1万美

元 SPD102合约，

承诺回

报与标普500指数挂钩

客户1

合约到期：标普500指

数涨1%，按合约支付

收益102美元

银行A

按一定比例买卖期货和远

期利率协议，二者组合

Delta值略大于1.02

付保证金，买入6个月期限标普

500指数期货（1亿美元）

合约到期，标普500指数期货

涨0.98%，支付收益98万美元

银行B

买入3×3月远期利率协议

（2000万美元），合同利率

5.5%，参考利率为3月libor

结算日，3月libor利率上行

1万美元 SPD102

客户3

银行C

……

1万美元 SPD102

至7.5%，C向A按合约支付

息差9.816万美元

客户10000

注：

1、银行A向客户出售“标普500指数D102”（SPD102）合约，承诺回报与指数挂钩。

2、银行A基于算法交易，按一定比例买入标普500指数期货和远期利率协议，使二者

组合的价值变动略大于标普500指数价格变动，套取SPD102合约和组合合约的利差：98万

美元+9.816万美元-102美元/客户*10000客户=5.816万美元

伴随欧美加强对场外衍生产品市场的监管，国际金融危机

后，多数复杂衍生工具交易量出现大幅下滑。与此同时，Delta

One交易却迅速增长，主要得益于Delta One产品并未进入监管改

革的范围。今年6月25日，美国国会通过了金融监管改革法案

《“多德-弗兰克”华尔街金融改革和消费者保护法案》，明确

2

要求严格限制银行自营交易的投资范围，并要求投资衍生产品的

规模不得超过机构一级资本的3%。然而，今年10月该法案的细

化提案提出的“豁免条款”规定，“用于对冲机构未来一段时间

内潜在的信用、利率和其它风险的衍生产品交易，不计入限制交

易范围”，因此，Delta One产品并未进入监管范围。在此背景下，

2

Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act

5

受ETF高回报率的诱导，金融机构Delta One有关业务迅速增长，

成为金融危机后投资银行自营业务的重要内容。根据摩根大通研

究，2011年华尔街投行的Delta One业务收入将达110亿美元，

收入增速达到9%。

图2：Delta One交易及国际投资银行有关业务结构

（二）作案具体手段包括构造虚假交易和采用远期交割

2011年6月至9月，阿德波利违规进行一系列ETF衍生品

交易，其绕过瑞士银行内部风控、进行违规操作的具体手段包括

构造虚假交易和采用远期交割（forward-ttling）。

1、通过构造虚假交易突破内部授权，掩盖真实交易盈亏

出于风险管理需要，金融机构开展衍生产品交易普遍实施内

部授权授信和止损限额制度，交易人员开展交易不得超过授信

3

额度及有关交易量限额、期限限额。据估计，瑞士银行对阿德波

利团队的授信为20亿美元，但其真实交易头寸却高达100亿美

3

“内部授权授信”指金融机构基于自身风险管理的需要，为业务品种或交易人员分配一定交易头寸，并

要求交易人员不得逾越个人额度和业务品种额度开展交易；“止损限额”则规定了交易人员开展交易的最大

损失，并要求当达到止损额度时对交易进行平仓。

6

元，远远超过内部授权。其主要手段在于伪造交易记录，为已

4

开展的真实交易构造虚假的反向交易，释放真实交易占用的交易

头寸，从而突破额度限制开展了大额交易。此外，阿德波利通过

操纵虚假交易的价格，掩盖了大量的真实交易的损益，使得瑞士

银行未能及时发现亏损对交易进行止损。

具体而言，2011年6月至9月，阿德波利进行了大量看涨

标准普尔500指数、德国DAX指数和欧洲EuroStoxx指数等股票

指数的ETF交易，伴随过去三个月内全球股市大跌，上述交易止

损后瑞士银行仍遭受20余亿美元的亏损。

2、利用衍生品远期交割避开内控对虚假交易的监控

与现券交易不同，衍生品交易后确认、资金支付和清算的环

节与交易初始达成环节分离，有关流程较为复杂。欧洲场外衍生

品市场，ETF交易一般在初始合同达成的2-3天内进行正式确认，

资金支付和清算具体日期则在合同中交易要素约定。一般而言，

风险控制部门在交易确认和资金支付环节可以发现伪造交易等

违规操作记录。不过，根据市场惯例，对于采用“远期交割”的

衍生品交易，交易确认的时间可推迟到交易清算和结算前。阿德

波利正是利用这一漏洞，在伪造虚假交易时将交割方式设定为

“远期交割”（Forward-Settling），将风险控制部门对虚假交易

进行控制的时间推迟，从而使中后台对虚假交易的识别和监控暂

时失效。

（三）与2008年法兴银行事件的比较

2008年初，法国兴业银行交易员热罗姆· 科维尔（Jérôme

Kerviel）在未经授权的情况下擅自进行交易，最终对法兴银行

4

来源：The Wall Street Journal, UBS's rogue trader bet up to $10bn before his loss detected

7

造成72亿美元的巨额损失，受到市场和监管各方高度关注。对

比发现，无论是交易性质、违规性质还是作案手段，瑞士银行事

件与法兴银行事件高度相似。

就交易性质而言，瑞士银行事件和法兴银行事件违规交易人

员从事的均为Delta One衍生品交易。就违规性质而言，二者违

规交易性质均属于欺诈交易。就作案手段而言，二者违规交易人

员均采用虚构交易记录掩盖真实交易的头寸和盈利的手段；对于

虚构的交易记录，科维尔一般通过在确认、清算或受到控制前取

消交易的方法进行掩盖，尤其是利用“延期生效日”（Defrred

Start Date）进行交易，与阿德波利在掩盖ETF虚假交易中采用

的“远期交割”（Forward-Settling）手法基本一致。

表 瑞士银行与法国兴业银行交易员违规交易事件比较

法国兴业银行科维尔 瑞士银行阿德波利

违规交易事件 违规交易事件

交易性质

1

衍生品Delta One交易（股权和衍生品Delta One交易（ETF，

指数期货） 跟踪股指）

欺诈交易 局部合谋的欺诈交易

违规性质

作案手段

1、虚拟与技术性交易对手（如法

兴的子公司）的反向交易，掩盖

1、虚假构造反向交易；

真实交易头寸和损益；

2、采用“远期交割”掩盖虚假

2、运用“延期生效日”延迟虚假

交易，延迟中后台人员的交易

交易确认时点，并在确认前取消；

确认时点

3、与交易辅助人员合谋修改估值

系统，避免异常被发现

23亿美元 74亿美元

导致损失

后续处理

1、科维尔被判3年有期徒刑；

2、法兴银行因内控缺陷被法国银

处理中

行委员会于2008年7月4日罚款

400万欧元

8

四、近年来交易员巨额违规交易事件频发暴露的问题

近年来，国际上大型金融机构交易员违规操作事件频繁发

生，暴露了国际场外市场监管缺失、衍生品过度投机以及金融机

构内部控制严重不足等问题。

（一）瑞士银行事件再度暴露出部分国际金融机构交易业务

内部控制存有严重缺陷

个别交易员违规行为给机构造成巨额损失甚至致使银行倒

闭，反映部分金融机构在内部控制上存有严重缺陷。一是内部控

制环境不健全，内部控制制度不能严格执行，多数机构高级管理

层对内控重视不够，中层交易管理人员则因业绩报酬与交易盈利

状况紧密捆绑，缺乏严格执行交易限额的动力，导致交易限额等

制度“有名无实”。二是风险评估与管理存有明显漏洞，根据交

易前台、风险评估及清算结算独立设置、互相分离的一般性原则，

即使交易员逾越授权开展违规交易，后台也应当能够通过风险评

估及时发现违规操作。目前部分机构的风险管理制度，存在对

ETF产品的交易确认不及时、风险评估不深入等问题，使得交易

人员能够轻易避开风控进行违规操作。三是交易有关部门结构欠

合理，瑞士银行事件中违规交易员任职的投行部门同时从事代客

交易与自营交易，提高了内部管理的复杂度。

（二）巨额违规交易频发折射出欧美金融监管部门对于场外

市场交易的监管缺位

上世纪九十年代以来，全球衍生产品市场尤其是场外衍生产

品市场得到快速发展。根据国际清算银行（BIS）统计，2008年

场外衍生市场的名义本金额度达到680万亿美元，是1998年的

9

10倍。与此同时，欧美金融监管部门对场外衍生产品市场的监

管存在严重缺位，场外交易信息分散、衍生产品市场高度不透明，

造成监管部门和市场参与者均无法全面、有效地识别和控制有关

风险。

此外，在对金融机构内部控制的监管方面，1994年巴塞尔

委员会（Bal Committee）和国际证监会组织（IOSCO）发布了

《衍生产品风险管理指引》。然而，由于该指引不具备强制执

5

行力，一直以来，金融机构未完全按照指引要求进行风险管理，

有关人员在交易各环节的违规操作广泛存在。

（三）欧美发达市场复杂衍生产品过度投机，客观上放大了

金融机构的内控风险，使违规交易可能引发的损失大幅增加

金融危机后，伴随备受争议的复杂信用衍生产品交易量的萎

缩，具有高回报率的ETF产品无论在市场规模、复杂性还是多样

性上均呈现十分快速的增长，以ETF为主要标的且受监管认可的

Delta One交易成为欧美大型投资银行自营交易的重要盈利来

源。随着交易产品日渐复杂，杠杆率居高不下，欧美发达场外市

场对ETF等低透明度的复杂衍生产品普遍存在过度投机的问题，

在此情形下，交易员一旦受业绩奖金的诱惑进行越权交易，即使

是市场正常波动也难免产生巨额损失，历史上因此损失金额超过

数十亿美元的案例不在少数。

五、对我国金融衍生品市场发展的启示

2005年以来，我国金融衍生产品市场加速创新，对交易商

风险管理能力的要求进一步提高。国际大型金融机构巨额违规交

易事件再次警示我们，有必要进一步加强衍生产品市场监管和自

5

RISK MANAGEMENT GUIDELINES FOR DERIVATIVES, BCBS, 19947

年月

10

律管理，提升我国金融机构内部控制能力和风险管理水平。

（一）夯实基础设施建设，加强衍生品风险防范

针对金融危机中暴露的国际衍生产品市场缺乏监管和风险

防范困难的问题，2009年G20峰会上，各国领导人达成了关于

加强场外衍生产品市场监管、“所有场外衍生产品交易须向交易

信息库报备”的意见和承诺。可以说，建立统一、高效的市场基

础设施，促进市场信息集中、运行透明和风险可控，已经成为国

内外金融衍生产品市场发展的共同趋势。目前，我国银行间市场

已拥有集中的交易平台和较高的市场透明度，下一步，伴随金融

衍生工具创新不断推进、市场规模继续扩大，在市场基础设施建

设方面，可以进一步借鉴危机后全球建立衍生产品交易信息库的

最新经验，完善交易信息报备机制，研究建立交易数据和风险敞

口信息汇总的机制和方法，通过设立专业的数据信息服务机构，

加强配合监管机构进行市场监测和规范、评估市场系统性风险和

金融稳定度、增加场外衍生品市场的透明度。在建立交易信息库、

完善风险统计监测指标体系和制度化的预警机制的基础上，实现

对风险的有效识别、分析和应对。

（二）坚持行业自律管理，提升市场自我约束能力

协会作为促进市场主体自我约束的关键，应进一步发挥行业

自律管理作用。一是完善标准合同文本体系的建设，推进场外金

融衍生产品市场统一的主协议文本的推广应用，通过标准化文本

降低市场参与者交易的潜在法律风险。二是，落实衍生产品风险

管理制度备案和衍生品交易备案，引导市场机构按照《银行间市

场金融衍生品交易内部风险管理指引》要求，建立良好的内部控

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制环境和规范的管理流程，强化交易信息和风险敞口报备。三是，

强化交易和风险管理人员教育培训。加大交易人员教育，强化合

规交易理念；适当时间建立交易人员资格的进入、退出机制，增

大交易员违规交易的成本。同时，加强风险管理人员培训交流，

树立责任意识，提升业务技能。

（三）加强内控制度建设，提高金融机构风险管控水平

金融机构作为风险的直接管理者，应该坚持提升风险管理能

力。一是树立风险管理理念，注重内部控制意识，减少投机心理，

维护良好的内部控制环境。二是完善风险管理和内部控制制度，

明确有关职责分离和风险管控制度，加强风险的有效识别、评估

和应对。三是加强业务信息系统建设，加强使用权限管理并及时

完善升级，防范有关操作风险。四是完善交易有关激励约束机制，

对交易有关人员制定科学的绩效考核机制，避免交易人员业绩与

报酬完全单挂钩。五是加强人员道德教育，提高交易人员合规意

识，提高风险管理有关人员责任意识。

附件：近年来国外金融机构主要大额违规交易

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附件：

近年来国外金融机构主要大额违规交易

序号 公司名称 事件 时间

1 72 2008

2 65 2006

法国兴业银行 交易员Jérôme Kerviel逾越权

（Société Générale） 限交易欧洲股价指数期货

阿玛兰斯顾问公司交易员Brian Hunter交易天然

（Amaranth Advisors） 气期货，估错方向

长期资本管理公司

（Long Term Capital 3 46 1998

Management）

瑞士银行集团 交易员Kweku Adoboli逾权开展

（UBS） ETF交易

住友商社 交易员Yasuo Hamanaka越权交

（Sumitomo Corporation） 易期铜亏损

加州橘郡

（Orange County）

德国金属公司 Heinz Schimmelbusch交易石油

（Metallgellschaft） 期货导致亏损

巴林银行 交易员Nick Leeson越权私自交

（Barings Bank） 易，出现亏损造成倒闭

大和银行 Toshihide Iguchi进行未授权

（Daiwa Bank） 的债券交易造成亏损

爱尔兰联合银行 交易员John Rusnak隐瞒外汇期

（Allied Irish Banks） 权交易损失

蒙特利尔银行 交易员David Lee等人交易天然

（Bank of Montreal） 气衍生品估错方向

中航油新加坡公司 11 5.5 2005

瑞富公司

（Refco）

亏损

(亿美元)

John Meriwether进行利率和股

票衍生品交易

橘郡财政局长Robert Citron利

用橘郡投资基金进行债券杠杆5 17 1994

投资，因利率上扬致橘郡破产

原总裁陈久霖从事石油期货投

机亏损，被迫债务重整

隐瞒债务后，宣布破产 12 4.3 2002

4 23 2011

4 26 1996

6 16 1993

7 13 1995

8 11 2002

9 6.9 2002

10 6.4 2004

注：按亏损额排序

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