海外市场公募基金参与股指期货的经验借鉴

期货日报/2008年/7月/15日/第003版

股指期货

海外市场公募基金参与股指期货的经验借鉴

长江证券 范辛亭 俞科进

一、股指期货对证券市场投资策略的影响

股指期货是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后

的股票指数价格水平。在合约到期时，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。股指期货

的推出是证券市场投资策略的再造过程，单向的投资思维将转变到双向，以前无法实现的策略将

能够实际操作，以前能够实施的策略将能够取得更好效果。总体来说，股指期货能够起到以下作

用：

1.提供保值避险工具和做空手段

调仓工具：在股市发生急涨、急跌等特殊情况时，利用股指期货作为调仓工具，锁定头寸后，

再逐步进行现货操作。

空头避险：基金建仓时，利用股指期货快速建仓，锁定建仓成本，避免“踏空”风险。

多头避险：基金、社保、保险持有现货多头，通过买出股指期货做套期保值。

2.增加投资方式，丰富投资工具，促进产品创新

多空双向交易、杠杆交易、日内交易等多种交易模式可供选择。与现货配合，实施正向套利、

反向套利、跨期套利、投资组合保险等多种策略。创立合成各种特殊类型基金。

二、海外市场公募基金参与股指期货的影响因素

自从1982年美国堪萨斯市期货交易所推出第一份股指期货合约——价值线综合平均指数

(The Value Line Index)合约以来，股指期货在美国市场上经历了20多年的交易，股价指数期货以

其低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，使得股指期

货广受法人机构及基金经理人的青睐，并用来作避险、套利的工具。本文将从影响因素、成熟模

式、策略等方面对海外市场公募基金参与股指期货的情况加以介绍，以便借鉴其成功经验。

从海外市场公募基金参与股指期货的发展历程及现状来看，影响公募基金参与股指期货的因

素主要包括以下几个方面：

1.法律法规的限制

股指期货作为基本的金融衍生品，使用得当能够很好地降低风险提高收益，而使用不当，其

杠杆交易方式能够将风险扩大到现货风险的几倍以上。另外由于公募基金在整个证券市场上的重

要地位，各国监管机构在制定公募基金运用股指期货的法律法规时都倾向于较为严格的标准，这

也是影响海外公募基金参与股指期货的最主要因素。

2.基金的规模

从美国及中国台湾市场统计数据来看，公募基金的规模对其参与股指期货的影响较为明显，

参与者大部分都是规模较大的基金。

3.交易成本

交易成本的高低对于股指期货市场的发展影响很大，其中包括交易手续费及税收等各项因

素。中国台湾加权指数期货开市以来，由于交易税的原因，外资对投资台湾期指市场缺乏兴趣，

2000年4月底台湾将期货交易税税率减半后，期货成交量才开始有了提高。

三、海外市场公募基金参与股指期货的成熟模式

综合考察海外市场公募基金参与股指期货的发展历程和现状，可以将这些市场上已有的操作

模式归纳为以下几类：

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1.股指期货与股票现货结合模式，即在参与股指期货的过程中将股指期货与所持有的股票现

货相结合，达到对所持有现货组合进行风险管理或获取特定收益的目的。

2.股指期货与无风险资产组合模式，即在参与股指期货的实际操作过程中，资产的转换主要

在股指期货与无风险资产之间进行，达到跟踪乃至跑赢指数目的。

3.股指期货、股票现货及无风险资产三者结合模式，利用股指期货交易成本低廉及交易便捷

等特性达到降低冲击成本、快速建仓等目的。

4.单独交易股指期货模式，主要是利用股指期货杠杆交易特点，达到改善资产组合流动性、

获取其它市场平均收益等目的，这种模式在公募基金实际操作过程中较为少见。

四、海外市场公募基金参与股指期货的成功策略

股指期货在海外市场经过长期发展，公募基金在参与股指期货投资交易的过程中不同的模式

下又包括各种成功的操作策略，其中既包括套期保值、套利这样的基本策略，也包括一些根据股

指期货基本特性为解决具体投资组合管理需求而发展出来的衍生策略。成熟市场基金从股指期货

能够控制投资组合的β系数及改变投资组合规模这两个基本特点出发，在股指期货的套期保值、

套利以外，根据不同的投资组合需求发展出更多解决具体需求的参与模式和策略。

1.分离选股和择时

选股就是基金管理人找出市场定价出现偏差的个股。根据CAPM理论，单项资产期望收益率

可以表达成：

其中存在超额收益的可能。基金管理人通过对个股的深入研究能够发掘存在超额收益的个

股。

择时是指基金管理人在对大盘走势预测的基础上及时改变投资组合的系统风险暴露，即何时

增大投资组合的β值以及何时减小。

在没有股指期货的情况下，基金管理人可能会遭遇选股和分时的矛盾。这个矛盾在加入股指

期货之后能够得到有效解决，卖出股指期货可以直接减小投资组合整体的β值，即能够降低投资

组合系统风险暴露而组合中的个股选择不变，从而既能够获取个股超额收益，同时规避了大盘下

跌的风险，将选股和分时分离。

2.合成创立各种特殊基金

股指期货的分离选股和择时功能不仅对于一般类型的公募基金具有重要意义，它对于合成一

些特殊类型基金也能够发挥重要作用，包括合成指数基金、alpha基金、保本基金等。

指数基金以大盘指数或某种指数收益率为跟踪目标，最简单的方法是直接购买对应指数成分

股，但初始购买指数成分股和持有期间指数成分股发生变动，需要调整投资组合时会产生大量交

易成本，跟踪偏差较大。运用股指期货和无风险债券可以很好地达到跟踪指数的效果，这一点可

以从不同策略下的投资收益得到验证。简单来看，直接持有指数成分股一段时间后的收益为

(S

T0T00

-S)+D(1+r) ，而在相同的时间段内买入股指期货和持有无风险债券的收益为(S-F)+rS，

根据无套利原理，F=(S-D)(1+r)，从而(S-F)+rS=(S-S)+D(1+r)，即两种策略下的收益率相等，

00T00T0

而运用股指期货的策略直接以指数为标的从而不涉及个股买卖和调整，因此从成本角度来看更为

合适。

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alpha基金是发挥公募基金管理人选股能力的专门化运作，这种基金的管理人能够发掘具有超

额收益的个股，因此为了能够最大程度的发挥其选股能力，组建投资组合使其市场风险暴露水平

最低直至没有市场风险，从而这种基金的收益为无风险收益加上所选个股的超额收益。由于股票

现货不能卖空，因此完全借助股票现货构建β值为零的组合有一定难度，而运用股指期货的变相

卖空机制及其标的为指数的特性可以很方便的将投资组合整体β值降至为零，从而达到合成alpha

基金的目的。

保本基金是基金管理人保证在未来一定期限内无论大盘怎样变化，投资组合的价值不低于初

始投资额，同时也能获取大盘上涨的收益。达到这个目标主要有三种途径：第三方担保、90/10

策略、购买期权或采取投资组合保险策略。

3.投资组合保险

投资组合保险是要在大盘下跌时给投资组合设定保定价值，而当大盘上升时获取上涨收益。

这种策略主要包括两种方式，一是基于期权，另一是CPPI。

基于期权的投资组合保险是根据欧式期权平价公式衍生出来的策略。

根据期权定价公式：

其中S为股票价格，X为期权的执行价，即根据上述定价公式调整股票现货及无风险资产仓

位可以达到期权的等同效果。实际操作过程中，现货仓位的频繁调整难度较大且成本不菲，而买

卖股指期货具有交易便捷及成本低廉的特点，因此以股指期货代替股票现货调整仓位可以达到到

良好的复制期权的效果。

CPPI是指固定比例组合保险，这种方式的主要原理可以等式

e=m(a-f)来表达，其中e为所投资风险资产价值，a为投资组合总价值，f为设定的保底价值，

m(≥1)为基金管理人设定的风险乘数，(a-e)投资于无风险资产。当所投资风险资产价值变化时，

根据上述公式随时调整投资于风险资产的资金。CPPI方式下投资组合的价值变化如下图所示：

4.调整投资组合配置

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在公募基金管理过程中，某些时候不同类型资产的配置较个别资产选择更为重要，此时以股

指期货改变股权类资产的比例可以迅速低成本，其后再逐渐买进或卖出股票现货,可以达到付出少

量股指期货交易费用快速建仓且能避免在短期内直接购买大量股票现货的冲击成本，或在当前价

格水平下锁定变现收益的目的。

5.未来现金流证券化

公募基金日常运营过程中，其现金流收入可能出现两种情况，其一是确定不久就会有一大笔

资金进入，其二是当前有数额不大但未来较长时间内都会持续存在的现金流入。对于前者，在现

金流真正进入之前借助股指期货能够提前建仓，待现金流到账再逐渐买进现货，因此能够较好的

把握建仓时机且降低冲击成本。对于后者，由于数额较小不宜直接购买现货，可以在股指期货建

仓，待资金量积累至一定水平再购买现货。

6.应付不确定现金赎回

对于公募基金来说，保持一定的现金应付随时可能的支付，以流动性良好的股指期货代替备

用现金可以提高资金使用效率，同时不影响任何支付需求。当基金投资组合中存在跟踪指数的部

分时，替代备用金的股指期货还能够提高追踪效果。

7.降低汇率风险

基金为了更好地实现分散化投资，会投资于本国以外市场，若直接购买他国市场的股票现货，

从开始投资就因为汇率的不确定性带来了风险，而购买该国市场上的股指期货，由于股指期货是

保证金交易，资金规模较直接购买股票现货要小，因此结汇时产生的汇率风险也远远小于现货投

资。

8.投资外国证券

由于汇率风险、高昂的交易成本及少量资金不足以分散系统风险等原因，直接买卖外国股票

现货不易操作，而当他国市场股指期货可以交易特别是当卖空交易可以实施时，能够很好地帮助

公募基金实现多元化投资分散风险的目标。

9.有选择地暴露风险

当市场上存在不同标的指数的股指期货时，公募基金可以根据市场行情走势判断决定增大或

降低某一类风险暴露。例如基金管理人判断一段时期内金融保险板块的走势将会优于大盘，因此

可以买入金融保险板块指数期货增大其风险暴露水平。当市场上可交易的股指期货足够多时，公

募基金不仅可以在单个市场上选择性地控制风险暴露，甚至可以选择性的决定投资组合对于不同

国家市场风险的暴露水平。

10.避开特定金融管制

当一些国家对于持有某些股票或者对于资本出入有严格限制时，基金的分散化投资将受到影

响，买卖包含限制交易股票的股指期货能够避开股票现货投资的限制，而在其他市场上买卖以资

本控制严格国家的股票指数为标的的期货就避开了该国的资本管制。

11.间接买空或卖空

一些公募基金出于某种原因，需要隐藏其正在交易某只特定股票的行为，就通过所谓“镜像

交易”的方式实施。例如基金希望卖空某只股票，首先卖空包含该股票的股指期货，再买进指数

当基金作为股指掉期交易当中支付某种股指收益的一方时，其风险暴露就增加了掉期标的指

数的收益变化部分，购买以相应指数为标的的指数期货能够对冲这种风险。

14.对冲股票行权前后价格风险

为获取红利持有股票现货的过程中，会产生股票价格变化的风险，为了规避该部分风险可以

运用股指期货对冲股票现货的市场风险，卖出股指期货使得投资组合整体的β值为零，获取的收

益是无风险收益加上所收到红利的纳税优惠。

15.保持收益现金流构成

需要短期内改变投资于股票的资产比重，同时又不希望改变从债券及其他资产上形成的现金

流构成现状，利用股指期货杠杆效应仅需相对较少资金购买股指期货就能够获取股市上涨平均收

益，同时不会因为短期策略而改变原有投资组合从而改变长期收益现金流构成。

国内股指期货推出以后，海外市场公募基金参与股指期货的一些模式和策略值得国内同行借

鉴。而且我国公募基金已经达到了一定的规模，参与股指期货交易对于活跃股指期货市场具有重

要推动作用，引导资本市场合理定价机制更进一步的发展，从而更有利于公募基金长期坚持价值

投资策略。

五、我国公募基金参与股指期货的意义

我国公募基金自从上个世纪九十年代正式成立运营以来，已经有了飞速的发展，但总体来说

我国证券市场还是一个新兴市场，机构投资者比例不高，散户特征明显。公募基金作为机构投资

者的重要组成部分，是促进证券市场健康稳定发展、加快市场发育进程的重要推动力量，其重要

作用主要体现在以下几个方面：

1.促进储蓄转化为投资，将资金引入证券市场，优化资源配置，改善当前我国证券市场与货

币市场发展不均衡的状况。

2.吸收社会各种资金进入金融市场，有效分散银行投融资功能过于集中的风险，改善银行的

资产负债比例，优化金融资产结构。

3.为保险资金提供专业化的投资服务和投资于货币市场，促进了保险市场和货币市场的发展

壮大，增强了证券市场与保险市场、货币市场之间的沟通，改善了宏观经济政策和金融政策的传

导机制，完善了金融体系。

4.为社会保障体系的改革与完善提供技术支持和制度保障，为全国社保基金、企业年金等各

类养老金提供保值增值的平台，促进社会保障体系的建立与完善。

公募基金在我国证券市场上具有重要作用，但由于我国证券市场一些制度性的限制，公募基