中国资本市场有效性的论证检验

2023年12月14日发(作者：方案格式模板范文)

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中国资本市场有效性的论证检验

资本市场有效性根据价格反映的信息量划分三个层次，以往文献以及文章的大量实证数据也表明中国资本市场虽已达到弱势有效，离强势有效还有距离。基于弱势有效的中国资本市场，技术分析难以获得超额收益。对于广大投资者最关心的投资策略问题，文章从宏观和微观两个层次将公开信息进行细分研究，探讨如何利用基本面分析跑赢大盘。

关键词：资本市场有效性 弱势有效 基本面信息

本文在帮助广大投资者树立正确的投资观念，探究中国资本市场投资策略的理念驱动下展开大量实证研究。

研究方法与数据选取

从阅读的大量文献来看，弱势有效市场检验主要是采用一些计量统计模型进行检验，主要是针对是否违背有效性假说的前提和证券价格是否呈现随机游走的两方面展开，在弱势有效市场检验方法上主要有游程检验、序列相关性检验、自相关性分析、正态性检验、收益的独立性检验、单位根检验等。而半强有效市场主要采用事件研究法，如小公司效应检验、低市盈率检验、超额收益率检验等。而对于强势有效市场还没有明确的检验方法。

早期市场主流观点集中在中国资本市场是否达到弱势有效市场的争议上，俞乔（1994）和吴世农（1996），陈旭（1999），张亦春、周颖刚（2001），谢晓霞（2007）都认为中国股市不具有弱势有效，而宋颂兴（1995），文德才（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），张月飞、史震涛、陈耀光（2006）则认为中国股市已经达到弱势有效。

近年来对弱势有效市场观点认同度加大，对半强有效市场的检验也开始增多。然而近年来国家出台了许多管制措施， 股票市场越来越规范， 2005股权分置改革揭开了中国股市新的一页，2008年金融危机的爆发也引起了世界各国对金融监管范围加大和力度的加深，2009年12月8日以希腊主权评级下调为标志的欧债危机又给金融市场带来了巨大的冲击。因此本文选取欧债危机后2009-2011年间的数据进行分析。

弱势有效市场检验

如果投资者可以运用历史收益预测未来收益，那么弱势有效市场假定不成立。

样本数据：图1所示，单边上涨，单边下跌和震荡行情三种市场表现，将中国股票市场划分为不同的时间段，本文主要选取危机后震荡行情中的数据进行分析，截取了2010年1月5日至2011年4月28日间沪深300指数日收盘价共310 个数据作为样本进行分析。

（一）单位根检验

假设随机过程{Pt ，t=1 ， 2 ，…，n } 满足Pt=Pt-1+εt，其中， εt独立同分布，且E（εt）=0 ，D （ε2t）=E（ε2t ）=ζ2 1 时，Pt是一个非平稳序列。如果时间序列是非平稳的，但经过一阶差分后成为平稳过程，则称该序列为一阶单整序列，记为I（1）。通过单位根检验判断序列平稳性的方法叫单位根检验。

Pt=βPt-1+εt （1）

Pt=α+βPt-1+εt （2）

Pt=α+βPt-1+δt+εt （3）

漂移项α，时间趋势项δt，回归系数β，Pt为第t个交易日股指，沪深300日收盘价序列显然带有明显的时间趋势，本文用Rt=LN Pt/ Pt-1代替上式中的Pt进行ADF检验。

EVIEWS检验结果如表1、表2所示。由表1可以看出沪深300日收益率自然对数比，通过了三种类型ADF检验，而从表2看出漂移项和时间趋势的T值较小，无法通过检验，因而是平稳时间序列，不带漂移项，无时间趋势，而且其回归系数β估计值接近1，且T值较大，通过检验，说明危机后的检验时间股价走势呈现随机游走状态，中国证券市场达到弱势有效状态。

（二）序列相关性检验

序列相关性检验法： Fama（1965）指出，检验某一时间序列是否遵循随机游走的最直接方法是测试其序列相关性。如果股票价格遵循随机游走，那么股价的收益各阶均不相关。计算相关系数公式为：

其中，ρ（k）为时间序列Rt的相关系数，k是滞后阶数，序列相关系数渐进正态分布且相互独立，为检验零假设H0：所有序列相关系数全部为0，可以选用Box-PierceQ统计量Qm和Ljung-Box统计量Q1m：

如果序列服从随机游走，则统计量Qm，Q1m都接近0，可证Qm，Q1m都服从自由度为m的卡方分布。因而，在给定显著性水平下，当统计量的绝对值大于临界值，则拒绝原假设，认为该序列不符合随机游走模型，市场未达到弱式有效。反之则认为市场达到弱式有效。

而本文的检验结果如图2所示。由图2可知，自相关系数和偏自相关系数都落在夹域内，P值较大，Q统计量显著，中国证券市场基本达到弱势有效。

（三）游程检验

又称连贯检验，是根据样本标志表现排列所形成的游程的多少进行判断的检验方法。本文中310个沪深300日收盘价得出的309个自然对数比中共有162个游程（连续正为一个。连续负为一个，0值为一个）。

本文中的数据属于大样本数据，采用检验游程个数是否近似正态分布的方法。

游程个数K，N1个为正数的个数，N2个为负数的个数 N=N1+N2

在零假设下，可以证明E（K）=（ 2N1N2 + N ）/N ，ζ2（K）=2N1N2（2N1N2-N）/ N2 （N-1）

统计量 Z=[ K- E（K） ]/ ζ（K） ， Z～N （0，1）在α=5的显著性水平线检验Z的绝对值是否小于1.96，如果通过则为随机平稳序列。

文中k=162 ，N1= 161 ， N2= 148， N=309

E（K）= 155.22，ζ2（K）=76.72 ，Z= 0.08837<1.96通过检验，中国证券市场呈现弱势有效状态。

半强有效市场检验

半强式有效性的检验方法主要采取事件研究的方法。事件研究，简单地讲，就是讨论某一事件（如拆股、股利政策变化、购并等）的发生对证券价格变化的影响。

事件：2011年10月18日结束的十七届六中全会给文化产业带来了发展的机会。会议决定把加快发展文化产业，推动文化产业定位为国民经济支柱性产业。当日，文化类股受这一消息影响，中视传媒封上涨停，时代出版、中南传媒等个股涨幅居前。

样本：传媒娱乐板块个股

基期：10月15日

数据：8月1日-10月14日个股的日涨幅，10月17日-11月7日个股的日涨幅，以及对应区间的上证指数的涨幅。

第一步：用上证指数日涨幅代表市场收益率Rm；基期之前的个股日涨幅代表预期收益率RT；用软件回归得出方程Rjt= aj+βj*Rm，t+ ejt具体表达式。

第二步：把基期之后的上证指数日涨幅带入回归式，得出10.17-11.07个股的预期收益率，用实际收益率减去预期收益率，得到超额收益。

第三步，将日超额收益率累加得到累计超额收益率，看是否存在根据公开利好消息获得超额收益的可能（见表3）。

由上述分析可知，重大利好消息公布后，投资者有时间及时作出反应购入利好板块个股，获得超额收益，那么中国市场尚未达到半强有效市场。

结论与建议

以上三种检验都证实了中国证券市场已经达到弱势有效市场，究其原因，可能是因为历经了20年的发展和完善，中国证券市场逐渐趋于成熟，交易量和投资者数量逐年增加，各种监管和信息披露制度较之以往都有了改善，投资者观念也趋于理性，资源配置作用得到比较好的发挥，但是也应当看到尚未达到半强有效市场的中国证券市场仍然需要大家的共同努力，为建立一个健康有序完善的金融市场不断改进。

而对于投资者来说明确投资市场的效率能够更好地制定投资方略，如在中国市场中，技术分析、历史信息参考作用较弱，基本面分析仍然有效，那么在学习投资策略时应当注重培养基本面分析的有关能力，时刻关注公开消息，如国际政治军事情况、原油美元黄金走势，国内相关货币政策、财政政策、产业政策，以及宏观经济情况、自然灾害等，微观层面上应当关注超预期的股利分配政策，公司经营业绩等。可以将相关公开消息用代表性指标进行量化，建立回归模型，对相关收益率进行回归分析，得出公开消息对收益率的影响系数，从而排出重要性，在日后的研究中有侧重点的分析，例如前南方证券的许均华、李启亚研究宏观政策对中国股市的影响，得出连续性政策如存款准备金率、流通中的货币等与中国股市之间存在正相关关系，但其解释程度较小；股市运行受短期性的政策事件影响较大，但政策事件对股市冲击作用在逐步弱化，股市政策调控趋于成熟。而俞乔、程滢在对中国公司红利政策与股市波动研究中得出，股利分配形式也在一定程度上影响股票交易量和收益。

参考文献：

J. Elton，Martin J. Gruber，Stephen J. Brown，William N.

Goetzmann .Modern Portfolio Theory and Investment Analysis[M].中国人民大学出版社，2006

2.李学，刘建民，靳云汇.中国证券市场有效性的游程检验[J].统计研究，2001（12）

3.陈红.后金融危机时期我国股票市场有效性实证分析[J].中南财经政法大学研究生学报，2011（2）

4.郭洪伟.时间序列的单位根检验与伪检验[J].统计与决策，2011（17）

5.徐加根，黄才伟.对我国证券市场有效性的检验[J].财经科学，2000（4）

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7.马险峰.理论评介资本市场有效性[J].经济界，1997（4）

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