中国经济复苏趋缓美联储加息周期或已结束——2023年5月宏观经济与大类资产

一、5月大类资产配置观点

1.1全球宏观定价因素

美联储5月FOMC会议如期宣布加息25基点，但并未做出暂停加息的

决定，后期做出降息决定需要有非住房服务业通胀显著改善的数据支持。

我们预计，本轮加息周期或已结束，本次FOMC会议很可能是最后一次加

息，6月或开启暂停加息。开启降息可能要到四季度，晚于市场预期的7

月，高利率会维持较长时间。虽然5月FOMC未明确降息时间，但此次会

议或是美联储货币政策由紧缩向宽松出现边际转向的标志性节点。10年

期美债收益率和美元指数进入下行趋势，重心不断走低是大势所趋，5月

议息会议后，若美国区域银行问题继续升温发酵，将推动10年期美债收

益率和美元指数快速走低。

一季度中国经济整体呈现稳健复苏态势，属于恢复性好转，符合复苏

前期的特征。信贷社融数据和经济数据持续回升，特别是房地产板块显著

回暖，预示着经济动能在逐渐恢复。但内生动能还不强，行业复苏不均衡，

国内需求不足的问题依然存在，总体呈现以下四个特征：1.复苏分化特征

显著，服务业显著好于制造业。2.房地产板块显著改善，销售和融资均形

成拐点。3.信贷社融持续放量，信用拐点出现。4.通缩风险隐现，内需不

足矛盾仍在。当前中国经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的

组合，对应投资时钟处在“复苏前期”，从投资时钟看，2023年中国大

类资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。

1.2股指

经济恢复性好转，分子端有向上驱动，但处于复苏前期力度偏弱，导

致观望气氛浓重；而货币政策稳健偏松，信贷社融连续3个月大幅回升，

流动性相对充裕，分母端不存在拖累因素。因此，从股指的定价因素看，

总体稳中趋于向上，没有系统性风险。不利因素在于中美关系等地缘政治

因素存在对风险偏好造成扰动的概率。从中期角度看，当前A股处在由熊

市到牛市的过度期，总体属于震荡筑底阶段。基本面因素对股指定价分子

与分母端的向上驱动均处在量变积累的过程中。预计5月股指区间震荡或

偏弱震荡的格局难以有效突破，但距离趋势性上行越来越近，可做好回调

后逢低布局多头的准备。

1.3利率债

4月PMI三大指数均较上月显著回落，显示中国经济整体仍在复苏进

程中，但斜率有放缓迹象，内需偏弱矛盾持续存在，这对利率债形成基本

面短期利好支撑；货币政策仍较宽松，以呵护经济恢复为首要目标，流动

性方面也对利率债有支撑。但利率下行空间有限。预计5月利率债有望维

持震荡偏强格局，但上行空间有限。

1.4大宗商品

中国投资时钟轮动到复苏阶段，国内定价的大宗商品熊市已经结束，

2023年将摆脱去年颓势，总体修复为主。近期数据看，中国经济整体仍

在复苏进程中，但斜率有放缓迹象，内需偏弱矛盾持续存在，在当前所处

的复苏前期，市场对于经济复苏的成仍有疑虑，导致市场震荡为主。同

时，行业复苏不均衡不同步，导致商品期货品种板块分化严重。5月关注

国内金融数据反映的复苏力度，以及美元指数的走势，预计商品表现整体

分化，震荡为主。

1.5贵金属

受美国银行危机和债务上限问题影响，避险情绪或主导短期市场交易

逻辑，避险需求支撑黄金价格有走强动力，但后期这些风险因素消散后，

避险情绪快速降温将导致市场逻辑快速反转，需注意把握节奏。从中期看，

美联储加息周期或已结束，10年期美债收益率和美元指数进入下行趋势，

重心不断走低是大势所趋，这将推动黄金价格中期走好。

二、全球宏观定价因素

美国CPI同比持续回落，但通胀压力仍较顽固

美国CPI同比自去年6月创出40年最高值9.1%之后的趋势性下滑，

主要是基数走高效应，新增涨价因素趋缓。

3月CPI同比、环比涨幅均低于前值和预期值。核心CPI同比反弹，

环比走低。

CPI同比上涨5%，略低于预期值5.1%，较前值6%大幅回落，延续了

去年下半年以来的同比下滑趋势；CPI环比上涨0.1%，低于预期0.2%和

前值0.4%。

核心CPI同比上涨5.6%（预期5.6%，前值5.5%）。核心CPI环比增

长0.4%（预期0.4%，前值0.5%），近四个月以来首次出现下滑。

美联储持续加息对压制通胀产生了一定作用，但效果并不十分显著，

反映美国核心通胀压力仍较顽固。

从内部结构看，商品通胀同比由1.0%回升至1.5%，服务通胀同比由

7.3%放缓至7.1%。住所通胀仍是最大贡献因素，住房指数环比上升0.6%；

能源指数环比下降3.5%，为CPI升速减弱的最大驱动因素。

2季度CPI走势还会延续当前的特征

房租价格滞后于住房价格，预计到年中才会达到峰值，仍然会对2季

度CPI环比有推动力；

工资水平与服务业价格密切相关，服务业通胀具有更强粘性。

结论：持续加息控通胀确实取得了效果，后面很快进入暂停加息阶段

是合理的。当前通胀水平距离美联储目标仍有较大差距，美联储担心加息

力度不够，导致控通胀半途而废，控制高通胀仍是美联储关键任务目标。

今年美国经济会衰退吗？

美国4月Markit PMI好于预期。制造业PMI由49.2回升至50.4

（初值），近7个月以来首次站上荣枯分水岭，反映美国制造业景气度在

逐渐企稳。服务业PMI处于53.7的高位区，反映美国服务业仍保持较高

景气度。

美国消费者信心指数去年下半年以来重心不断走高，4月密歇根大学

消费者信心指数由62上升至63.5，消费并不弱。

总体看，美国经济韧性仍存，预计美国经济2,3季度陷入衰退概率不

大，最快到四季度或明年的可能性较大。

综合上述通胀和经济的分析，我们近期一直判断，在“稳定物价、充

分就业、防范风险”的抉择困境中，“控制高通胀仍是美联储关键任务目

标，美联储5月FOMC会议加息25基点并开启暂停加息，并维持高利率较

长时间的概率很大。”

美联储5月FOMC会议加息25基点，未做出暂停加息决定

美东时间5月3日，美联储FOMC会议宣布加息25基点，将联邦基金

利率的目标区间从4.75%-5.0%上调到5.0%-5.25%。这一点已被市场充分

预期，并无意外，市场更关注的是美联储是否开启暂停加息。

本次会议传递的偏鸽派信息是：美联储通过调整决议声明的部分措辞，

暗示了此后将暂停加息。决议声明在利率指引方面删除了“委员会预计一

些额外的政策紧缩可能是适合的”，释放了这可能是本轮最后一次加息的

信号。鲍威尔在记者会上也表示，“原则上，我们不需要把利率提高到那

么高”、“当前的政策是紧缩的，实际利率约为2%，明显高于中性利

率。”这些表态也呼应了鸽派基调。

但本次会议也传递了偏鹰派的信息：鲍威尔表示，“鉴于美联储认为

通胀需要一些时间才能下降，降低通胀方面美联储还有很长的路要走，因

此降息不合适”。

总体看，此次会议整体中性偏鸽，美联储官员们并未做出暂停加息的

决定，后期做出降息决定需要有非住房服务业通胀显著改善的数据支持。

我们预计，本轮加息周期或已结束，本次FOMC会议很可能是最后一次加

息，6月或开启暂停加息。开启降息要晚于市场预期的7月，可能到四季

度或年底才有望开启降息周期。虽然5月FOMC未明确降息时间，但此次

会议或是美联储货币政策由紧缩向宽松出现边际转向的标志性节点。

会议之后市场对于6月FOMC会议暂停加息的预期升温

5月4日CME的“美联储观察工具”显示，6月美联储FOMC会议不加

息的几率高达83%，较两周前的67%有显著提高；降息25基点的几率为

16%。

5月4日CME的“美联储观察工具”显示，7月美联储FOMC会议基准

利率为5%的几率为54%，基准利率为5.25%的几率为37%。即市场预期7

月开启降息。

会议之后市场对于美联储降息的预期升温

5月4日CME的“美联储观察工具”显示，市场已经定价年内将降息

至4.5%，降息三次。预期首次降息时间由两周前的9月提前至7月。这

与鲍威尔在记者会上“降低通胀方面美联储还有很长的路要走，因此降息

不合适”的表态有较大背离。

五月美元指数和美债收益率如何走？

今年市场关注焦点在于美联储何时停止加息？何时开启降息周期？市

场对这些问题的预期与美联储对预期的引导之间的博弈是贯穿2023年的

市场主线。

五月份，美国区域银行问题如何演变，以及美联储加息/降息路径走

向仍是影响美元指数和美债收益率走势的主要矛盾。美国区域银行问题如

何演变，客观上具有一定不确定性，我们不能忽视其继续发酵的风险，因

为美联储持续加息导致的利率风险是客观存在的，区域银行的商业模式决

定了风险具有同质性和必然性。但区域银行问题导致系统性金融危机的概

率也不是很大。基于前面对于美联储加息/降息路径的分析判断，虽然5

月FOMC会议未明确降息时间，虽然高利率仍会维持较长时间，降息没有

市场预期那么快到来，但此次会议或是美联储货币政策由紧缩向宽松出现

边际转向的标志性节点。10年期美债收益率和美元指数进入下行趋势，

重心不断走低是大势所趋，5月议息会议后，若美国区域银行问题继续升

温发酵，将推动10年期美债收益率和美元指数快速走低。

三、中国大类资产配置逻辑

如何看一季度中国经济？

一季度中国经济整体呈现稳健复苏态势，属于恢复性好转，符合复苏

前期的特征。信贷社融数据和经济数据持续回升，特别是房地产板块显著

回暖，预示着经济动能在逐渐恢复。但内生动能还不强，行业复苏不均衡，

国内需求不足的问题依然存在，总体呈现以下四个特征：

1.复苏分化特征显著，服务业显著好于制造业。

2.房地产板块显著改善，销售和融资均形成拐点。

3.信贷社融持续放量，信用拐点出现。

4.通缩风险隐现，内需不足矛盾仍在。

3.1“货币+信用”分析

3月信贷社融超预期扩张

信贷社融总体观点：

3月信贷、社融、M2均延续高增长势头，且超出市场预期。3月新增

人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，好于预期值3.09万亿元。

从人民币贷款余额看，同比增长11.8%，处于近一年来的高位区，同样反

映信贷在持续放量。从结构看，企业中长期贷款继续强劲增长，3月新增

企业中长期贷款达2.07万亿元，仅次于今年1月数值，处于近一年的次

高位，同比多增7252亿元。短期融资总量扩张，结构继续修复，1-3月

短期贷款增加3.17万亿元，而票据融资减少9803亿元，反映企业活力恢

复，信贷需求增强。预期改善和政策支持推动企业融资需求持续修复，开

发性金融工具通过乘数效应对企业中长期贷款形成显著带动效应，通过交

通水利、能源网络、地下管廊等基建项目融资支撑企业中长期贷款。3月

居民中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，也较上月的863亿

元大幅增长，显示房地产信贷需求显著改善。从高频数据看，1季度二手

房销售显著回暖，正在逐渐带动新房销售，地产融资已出现边际拐点。3

月社融规模新增5.38万亿元，比上年同期多增7079亿元，大幅高于预期

值4.4万亿元。社融存量规模同比增长10%，高于前值及预期。人民币贷

款高增是主要贡献分项，非标融资出现回升，企业债政府债同比有所下滑。

受信贷高增长带动，3月M2同比12.7%，大幅高于预期值11.9%，虽较上

月回落0.2个百分点，但继续维持较高增速，比上年同期高3个百分点。

总体看，作为经济增长先行指标的信贷社融数据连续三个月延续大幅

扩张态势，以及信贷结构的逐步优化，结合先行指标制造业、非制造业

PMI连续3个月位于扩张区间，预示着经济内生动能在逐渐恢复，2023年

中国经济将保持稳健复苏步伐。

3月信贷社融数据概览

3月信贷延续高增长势头，好于预期及季节性

3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，好于预期值

3.09万亿元。从人民币贷款余额看，同比增长11.8%，处于近一年来的高

位区，同样反映信贷在持续放量。

企业贷款结构改善，房贷需求有所改善

3月企业贷款新增2.7万亿元，同比多增0.22万亿元，高于近5年

均值（1.13万亿元）。其中，中长期贷款增加2.07万亿元，同比多增

7252亿元；短期贷款增加1.08万亿元，同比多增2726亿元。票据融资

减少4687亿元，同比多减7874亿元。反映企业经营信贷资金需求回暖，

信贷结构趋于合理。

居民贷款新增1.24万亿元，同比多增4908亿元，且高于近5年均值

（8792亿元）。其中，中长期贷款增加6348亿元，同比多增2613亿元；

短期贷款增加6094亿元，同比多增2613亿元。

社融规模同比大幅多增，社融存量同比增速企稳回升

3月社融规模新增5.38万亿元，比上年同期多增7079亿元，大幅高

于预期值4.4万亿元。社融存量规模同比增长10%，高于前值及预期。

实体经济贷款带动社融规模增长

从社融结构看，政策性金融工具带动的人民币贷款高增是主要贡献分

项。

3月新增实体经济人民币贷款（社融口径）3.95万亿元，同比多增

7174亿元，高于近5年均值（2.01万亿元）；企业债券融资新增3288亿

元，同比少增606亿元；政府债券净融资6022亿元，同比少增1030亿元；

股票净融资614亿元，同比少增344亿元；非标融资1919亿元，同比多

增1786亿元。

M2维持高增速，信用传导不畅情况边际有所好转

3月M2同比12.7%，大幅高于预期值11.9%，虽较上月回落0.2个百

分点，但继续维持较高增速，比上年同期高3个百分点。

3月信贷继续高增长带动M2维持较高增速；但M1同比有所走低，

M1-M2剪刀差进一步扩大0.5个百分点。

3月M2同比-社融存量同比差值小幅收窄至2.7%（2月3%），连续

12个月为正。宽货币向宽信用传导不畅的情况仍然存在，但3月情况边

际有所好转。

3.2“增长+通胀”分析

4月PMI指数显著回落

4月中国PMI三大指数均较上月显著回落。制造业采购经理指数为

49.2%，比上月下降2.7个百分点，今年以来首次低于临界点，制造业景

气水平显著回落。主因是疫后集中开工和需求集中释放导致的一季度脉冲

影响消退，3月高基数对4月数据的影响；非制造业恢复程度显著好于制

造业，非制造业商务活动指数为56.4%，虽较上月下降1.8个百分点，但

处于高景气水平。综合PMI产出指数为54.4%，较上月下降2.6个百分点，

但总体处于高位区，反映我国企业生产经营总体处在持续扩张状态。

制造业方面：1）制造业供需均边际走弱，生产好于需求，市场需求

显著回落。生产指数为50.2%，比上月下降4.4个百分点；新订单指数为

48.8%，比上月下降4.8个百分点，回落幅度大于生产指数。2）内外需求

同步走弱，新订单和新出口订单指数均跌入收缩区间，内需绝对值仍然强

于外需。3）原材料库存指数和产成品库存均低于临界值，分别回落0.4

和0.1个百分点，企业出现主动去库存迹象。4）企业经营预期指数结束

回落0.8个百分点至54.7，但仍处于高景气区间，反映企业对市场发展

信心保持稳定。5）从细分行业看，绝对景气度最高的是有、非金属、

服装，环比改善最显著的是有、食品、纺织。综合看，4月走弱的PMI

数据对于股指和商品定价构成偏空影响。

非制造业方面：1）建筑业和服务业PMI均有所回落，但均处于高景

气区间。建筑业商务活动指数为63.9%，景气度仍高于服务业的55.1%。2）

从行业看，铁路运输、航空运输、住宿、电信广播电视及卫星传输服务、

等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；房地产、居民服务等

行业商务活动指数低于临界点。

4月PMI数据是最先发布的二季度经济数据，而且具有一定领先性。

综合三大指数看，中国经济整体仍在复苏进程中，但斜率有显著放缓迹象，

这一点4月高频经济数据已经有所反应，4月PMI数据对此进一步印证。

行业复苏不均衡，国内需求不足依然是当前经济复苏的主要问题。当然，

对于单月数据的走弱不宜过度解读。

3月经济增长指标总体走强

经济数据总体观点：

在一季度金融数据持续放量后，中国经济数据也呈现稳健复苏势头，

一季度GDP同比增长4.5%，高于预期值4.1%，较前值2.9%大幅走高；环

比增速高达2.2%，也反映了经济快速复苏态势。反映经济增长的六项主

要指标中，工业生产、服务业生产、出口、消费、商品房销售同比增速全

部较上月加快，特别是社会消费品零售同比增速最快，但投资增速有所回

落。总体看，经济增长指标呈现整体走强，内需复苏，供需双强之势。但

隐忧在于，投资动能有所趋缓，房地产施工端偏弱，供给端的好转仍需时

间传导。

今年以来信贷社融总量和结构，以及PMI数据的持续向好，叠加总体

向好的经济数据，特别是消费、房地产显著回暖，预示着经济内生动能在

逐渐恢复，今年中国经济将保持稳健复苏步伐。我们维持中国经济处于复

苏前期的判断。

经济增长主要指标整体走强

3月反映经济增长的六项主要指标中，工业生产、服务业生产、出口、

消费、商品房销售同比增速全部较上月加快，特别是社会消费品零售同比

增速最快，投资增速有所回落。总体看，经济增长指标呈现整体走强，内

需复苏，供需双强之势。

社会消费品零售增速加快，大幅好于预期值

社会消费品零售总额3月同比增长10.6%，大幅高于预期值7.2%，比

1-2月份加快7.1个百分点。在上月数据由负转正后，特别是疫后需求集

中释放和春节因素消除后，3月数据继续高增长，反映内需显著恢复。一

季度线下服务消费复苏态势强劲，3月当月餐饮收入同比高达26.3%，呈

现加速复苏态势；受政策影响，汽车消费是1-3月商品消费主要拖累因素，

但3月当月汽车消费持平去年同期，较前两月显著改善。

基建、制造业投资增速放缓，地产投资同比降幅有所扩大

固定资产投资平稳增长，1-3月同比增长5.1%，略低于预期值5.3%，

较前值回落0.4个百分点。以年化平均值衡量的3月固定资产投资累计增

速为2.3%，较前值5.54%显著下滑。

其中，基建投资增速显著回落，1-3月同比增长8.8%，低于前值

12.2%，也低于预期值11.5%，高频指标沥青水泥等出货量较1-2月有所

回落，也印证了这一点。制造业投资增长7%，较前值8.1%有所回落，也

低于预期值7.4%，原因或在于前段出口走弱对制造业投资产生一定负面

影响。其中，高技术产业投资增长较快，高技术制造业和高技术服务业投

资分别增长15.2%、17.8%；房地产投资同比增长-5.8%，略低于预期值-

5.4%及前值-5.7%。

房地产板块需求端继续修复，供应端势头有所趋缓

房地产板块需求端继续修复，供应端势头有所趋缓。3月商品房销售

面积降幅继续收窄，由上月的-3.63%收窄至-3.46%，显示房地产需求继续

回暖；但房屋新开工面积、房屋施工面积同比降幅均大幅扩大，分别由-

9.35%、-4.36%下滑至-29.03%、-34.23%。房地产由销售端到供应端、施

工端的传导仍需要一定时间。

生产端延续复苏势头

生产端，工业生产继续复苏，服务业修复更快。

3月工业增加值同比增长3.9%，略低于预期值4.2%，比1-2月份加

快1.5个百分点；多数行业开工率有所回升，产量边际上行，景气度较高。

3月服务业生产指数继续快速修复，同比增长9.2%，比1-2月份加快

3.7个百分点。其中，住宿餐饮业同比增速高达29.9%，信息传输、软件

和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业增速也在10%以上。

3月价格数据继续走弱

总体观点：

3月物价数据继续弱于预期，非食品价格表现分化，出行服务表现较

好，但其他商品消费表现较弱，反映疫后经济仍在恢复，但内需较弱的矛

盾仍在。展望2季度，生猪去产能进程缓慢，2季度仍处于产能释放阶段，

猪肉价格上行动力不足；服务和可选消费有望持续恢复，预计2季度CPI

整体温和；受去年俄乌冲突高基数影响，2季度PPI同比继续偏弱，下半

年PPI有望有负转正。我们认为，价格属于偏滞后的数据，本月通胀数据

回落，不影响经济处于复苏前期的判断。后续需要继续观察反映真实内需，

以及经济复苏真正成的二季度金融经济数据。

本月物价数据对市场有利的影响在于:通胀压力较为温和，尚不构成

货币宽松的掣肘因素，有利于稳健宽松的货币政策的实施，对短期流动性

不会产生负面影响。但持续走低的CPI数据，会增加市场对经济复苏前景

的担忧，对市场情绪有一定不利影响。

3月CPI同比下降，环比降幅趋缓

3月CPI同比上涨0.7%，低于预期值1%，较上月回落0.3个百分点，

延续2月下滑态势。主要受高基数影响，3月0.7%的同比涨幅全部为翘尾

影响所贡献，新涨价影响为0。

3月CPI环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点，主要受食品

价格下行所影响，天气转暖，鲜菜价格大幅回落；生猪存栏充裕，猪肉价

格下跌。非食品价格持平，其中，出行需求持续恢复，宾馆住宿、飞机票

价格分别上涨3.5%和2.9%。

3月PPI环比持平，同比下降趋缓

3月PPI同比下降2.5%，低于预期值-2.3%，降幅比上月扩大1.1个

百分点，主要受上年同期俄乌冲突爆发大宗商品价格基数走高影响。

3月PPI环比继续持平，当月大宗商品价格震荡为主，生产资料价格

由上月上涨0.1%转为持平；国内需求改善，生活资料价格由上月下降0.3%

转为持平。

增长+通胀”分析：经济复苏+CPI温和+PPI下行企稳

增长方面，一季度中国经济整体呈现稳健复苏态势，属于恢复性好转，

符合复苏前期的特征。信贷社融数据和经济数据持续回升，特别是房地产

板块显著回暖，预示着经济内生动能在逐渐恢复。

价格方面，整体通胀温和可控。2，3月CPI同比连续走低，3月CPI

同比上涨0.7%，较上月回落0.3个百分点，延续2月下滑态势。CPI超预

期下行，反映了内需较弱的矛盾仍在。展望2季度，猪肉价格上行动力不

足；服务和可选消费有望持续恢复，预计2季度CPI整体温和；受去年俄

乌冲突高基数影响，2季度PPI同比继续偏弱，下半年PPI有望有负转正。

当前中国经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的组合，当

前对应投资时钟处在“复苏前期”，对应金融领域由“宽货币+初步宽信

用”向“宽货币+实质性宽信用”过度。从投资时钟看，2023年中国大类

资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。5月股指

延续震荡或偏弱震荡的概率较大，但需做好回调后逢低布局多单的准备。

商品需关注国内经济复苏力度、近期季节性因素和行业分化特征，以及美

国银行危机的演变对美元指数的影响，预计预计商品表现整体分化，震荡

为主。