利率分析手册（2021年版）

利率分析⼿册（2021年版）

⽑⼩柒 涛动宏观

【正⽂】

利率、汇率、通胀⽔平、⼯资等常⽤经济⾦融术语的本质均是⼀种价格，如⼯资是劳动的价格、通胀是⽣活和⽣产资料

利率、汇率、通胀⽔平、⼯资等常⽤经济⾦融术语的本质均是⼀种价格，如⼯资是劳动的价格、通胀是⽣活和⽣产资料

的价格、汇率是货币的价格，利率则可被视为资本的边际产出（详情参见谁来决定长端利率？）。

也即当利率较⾼时，意味着资本的边际产出通常较⾼，此时资本往往处于稀缺状态，反则反之。按照上述逻辑，经济发

展⽔平越⾼的经济体，其资本往往会呈现出越过剩的特征，⽽对应的利率⽔平也往往更低，反则反之。

就我国实际⽽⾔，⾦融市场利率的市场化改⾰已经完成，这⼏年着⼒在推动的是利率市场化进程中的最后两步，即客户

端（贷款和存款）的利率市场化。

⼀、中国利率体系 简述

（⼀）三层架构：政策端（OMO与MLF）+市场端（DR007）+客户端

1、⽬前中国已经形成了包括政策端利率、市场利率（含参考利率）以及客户端⼴谱利率等三种类型组成的利率体系架

构。如果利率传导较为顺畅，则意味着上述三类利率在趋势与⽅向上应保持⼀致，且不存在明显的滞后性。

2、政策利率主要包括公开市场操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再贷款和再贴现利率、

国库现⾦定存利率、准备⾦利率等），⽽市场利率主要指拆借与回购利率、债券收益率、同业存单与⼤额存单发⾏利

率、利率债收益率等等。

其中，政策利率以OMO利率和MLF利率为代表，市场利率以DR007为主。

3、客户端利率的种类更为丰富，除传统的存贷款基准利率外，还包括⼀些特殊产品利率（如货币市场基⾦、现⾦管理

类产品、结构性存款、国债逆回购等）以及⾮标资产利率、票据贴现利率、信⽤债利率等各类⼴谱利率（如民间融资利

率、P2P利率、融资租赁利率、商业保理融资成本、⼩额贷款利率等等）。

4、理论上客户端利率的确定应以政策利率与市场利率为基础。具体来看，

（1）央⾏已经通过货币政策执⾏报告等⽅式清晰地表明，OMO利率（每⽇）与MLF利率（每⽉⽉中）分别被定位为央

⾏的短期与中期政策利率，代表了银⾏体系从央⾏获取短期和中期基础货币的边际资⾦成本。由于央⾏掌握着基础货币

供应，意味着上述两个政策利率必然是市场利率定价的基础，央⾏只需作少量OMO和MLF操作，便可对市场利率产⽣

决定性的边际影响。

（2）市场利率品种很多，但从央⾏的⾓度来看最为重视DR007这⼀指标，即央⾏货币政策的意图多是为了引导以

DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢⽔平波动。

（3）客户端的利率主要是贷款端与存款端两类，通过LPR新报价机制已经实现了MLF与LPR之间的联动，形成了“MLF

利率——LPR——贷款利率（FTP）”的利率传导机制，并在此基础上进⼀步推动存款利率市场化。

事实上由于不同利率的风险溢价差异明显，我们可以将政策性利率以及部分市场利率认定为⽆风险利率，将⾯向客户端

的利率认定为风险利率，央⾏货币政策的主要⽬的则是通过影响⽆风险利率来改变风险利率的预期，其依据的逻辑⼤致

可以参照CAPM资本资产定价模型，这⾥不再赘述。

（⼆）构建利率⾛廊机制：约束货币市场利率

相较于以上三类利率⽽⾔，利率⾛廊是约束货币市场利率的⼀个区间。

1、通常利率⾛廊区间的上限为央⾏贷款给⾦融机构的利率，下限则为⾦融机构存钱在央⾏的利率，利率⾛廊区间的调

控⽬标则为⾦融机构之间的拆借利率，也即通过调控确保⾦融机构之间的拆借利率在利率⾛廊的区间内波动。例如，当

同业拆借利率突破区间上限时，⾦融机构便可以转⽽向央⾏借款，反则反之。

2、2014年5⽉时任央⾏⾏长周⼩川率先提出“利率⾛廊”这个概念，但关于“利率⾛廊”的研究最早可追溯⾄上世纪90年代

（其中以Kevin Clinton分别完成于1991年和1997年的两篇论⽂为代表）。20世纪90年代以来，加拿⼤、欧元区、瑞典

等经济体率先采⽤了“利率⾛廊”模式来调控利率，随后美国、德国、法国、意⼤利、瑞典、瑞⼠、芬兰、匈⽛利、斯洛

⽂尼亚以及印度、斯⾥兰卡、纳⽶⽐亚等经济体也采⽤了这⼀调控模式。

3、对于中国⽽⾔，也有⾃⼰的利率⾛廊区间，上限和下限分别为SLF利率和超额存款准备⾦利率。2020年4⽉3⽇，央

⾏决定⾃4⽉7⽇起将⾦融机构在央⾏超额存款准备⾦利率从0.72%下调⾄0.35%，这是⾃2008年以来⾸次下调超额存款

准备⾦利率，意味着中国利率⾛廊已拓宽⾄0.35%-3.20%（利率⾛廊的宽度达到285BP）。

⼆、贷款端先⾏：构建LPR 新报价机制

2013年10⽉我国央⾏正式推出LPR，并将其定位为10家银⾏最优客户贷款利率的平均值（剔除最⾼和最低⽔平）。

（⼀）LPR新报价机制于2019年8⽉正式推出，市场化程度显著提升

1、2013年10⽉LPR推出后，受银⾏贷款定价惯性等因素影响，LPR报价与贷款基准利率之间保持着相对固定的公布频

率、变化幅度和利差，市场化程度较低，对贷款利率的引导作⽤不够。2019年8⽉⼈民币汇率勇于破“7”后，新报价机制

也顺势推出，并在2019年8⽉中下旬推出⼀系列与LPR有关的配套政策。

2、相较于贷款基准利率和旧LPR，LPR改⾰后，由报价⾏根据⾃⾝对最优客户实际发放贷款的利率⽔平，在MLF利率

基础上加点报价，MLF利率则由市场化招标形成，反映了银⾏平均的边际资⾦成本，市场化程度亦明显提升。

同时LPR亦已逐渐取代了贷款基准利率成为商业银⾏FTP的主要参考基准，贷款FTP与LPR的联动性以及货币政策向贷

款利率传导的效率明显增强。

3、LPR新报价机制推出以来，LPR合计调整四次，1年期LPR累计下调40BP、5年期以上LPR累计下调50BP，MLF累

计下调35BP。不过⾃2020年4⽉20⽇第四次下调以来，LPR已经连续15个⽉未再调整过。

（⼆）LPR新报价机制的主要特征

1、基本：客户贷款利率的理论下限

（1）LPR（英⽂名称为Loan Prime Rate），在国内被称为贷款基础利率（美国、⾹港等经济体则称其为最优惠贷款利

率）。

我们可以形象地将其称之为针对报价⾏的最优客户所适⽤的贷款利率，因此理论上来说LPR应该是客户贷款利率的下

限。

（2）不过实践中，LPR本⾝是⼀个动态的变化过程，实际贷款利率与LPR即可以是加点，亦可以是减点，例如⾹港的

客户实际贷款利率往往低于LPR。

（3）进⼀步将银⾏分为报价⾏和其它银⾏，将客户分为最优客户和⾮最优客户，由于报价⾏和其它银⾏、最优客户和

⾮最优客户、报价⾏和其它银⾏的同类客户之间均存在风险溢价，因此在LPR基础上可以衍⽣出LPR1、LPR2、

LPR3。

2、新旧LPR的差异

和2013年推出的LPR相⽐，LPR新报价机制有诸多创新之处，主要体现在报价原则（基于最优客户）、形成⽅式（MLF

加点）、期限品种（1年和5年以上）、报价⾏（数量更多且类型更丰富）、报价频率（固定于每⽉20⽇）以及新的运⽤

要求（通过MPA和⾃律机制管理）来强化约束等⽅⾯。

（三）美国、⽇本以及中国港澳等主要经济体LPR机制对⽐

1、LPR报价机制主要始于1933年⼤萧条时期的美国，随后拓展⾄其他经济体，从现在来看LPR最初是被定位于过渡性

的定价基准。不过⽬前除中国⼤陆外，仅美国、⽇本、中国⾹港和澳门等少数经济体仍在使⽤LPR报价机制，其中⾹港

的个⼈住房按揭贷款基本是在LPR的基础上定价，⽽美国和⽇本的LPR⽬前主要在中⼩银⾏和中⼩企业之间发挥着作

⽤。

⽤。

2 、从主要经济体的LPR运⽤情况来看，我们⾄少可以得到以下两个结论：

（1）LPR本⾝并⾮是贷款利率市场化的终点，其存在的必要性在于资本市场发展并不完善，即实体企业很难从资本市

场得到充分合理的融资，因此LPR虽然只是过渡，但却会存在较长时间。

（2）美⽇等经济体的LPR报价经过不断完善后，运⽤范围却逐渐收窄，最终主要适⽤于中⼩微企业、零售贷款等领

域，⽽这些恰恰是⽆法从资本市场得到融资的体。即随着利率市场化的完成，⼤型企业的融资更倾向于市场化的资本

市场，中⼩企业和零售贷款则依然通过LPR从⾦融机构融资。

（四）LPR新报价机制推出的主要背景

1、提⾼货币政策的传导效率

通过在MLF利率加点基础上形成LPR，可以将商业银⾏的资⾦成本和对最优客户的定价⾏为考虑在内，有助于通过市场

化的MLF利率来提⾼货币政策的传导效率，使LPR更能够反映央⾏的货币政策意图变化。

同时，LPR取代传统贷款基准利率在民为商业银⾏FTP的主要参考基准后，贷款FTP与LPR之间的联动性有所增强，即

FTP也能反映央⾏的货币政策意图。

2、打破贷款利率隐性下限，降低融资成本

LPR新报价机制推出后，市场主体的议价能⼒和意识明显提⾼，⾦融机构之间对最优客户和次优客户的竞争有所加剧，

使得商业银⾏贷款实际利率的下降幅度⼀般会明显超过LPR的下降幅度（实际情况也确实如此）。甚⾄⼀些银⾏主动下

沉，争抢客，进⼀步推动了企业贷款利率的下降。

这种环境下，存款成本较低的银⾏明显更具优势，降价空间也更具弹性，更有动⼒打破贷款利率下限，与之相对应其它

⼀些银⾏⾯临的压⼒则会明显抬升。

需要说明的是，虽然LPR已经连续15个⽉未调整，但并不意味着监管部门对此⽆动于衷，⽽LPR新报价机制的效果仍在

体现：

（1）今年央⾏便有窗⼝指导部分银⾏，要求其2021年度新发放银⾏贷款加权平均利率不得超过“2020年度第四季度平

均⽔平+12BP”（2020年四季度平均⽔平为5.03%、意味着部分银⾏不得超过5.15%）。

（2）根据央⾏今年⼆季度货币政策执⾏报告，今年⼆季度新发放贷款加权平均利率降⾄4.93%（较⼀季度⼤幅下⾏

17BP），创有统计以来新低。

3、间接推动存款利率市场化

LPR新报价机制使得贷款利率与市场利率逐步，在贷款利率隐性下限被打破且贷款利率不断下降过程中，为保持稳定的

利差，商业银⾏也有主动降低其负债端成本的动⼒，⾼息揽储的意愿会受到⼀定程度削弱，这在⼀定程度上提升了货币

政策向存款利率传导的效率，也在⼀定程度上推动了存款利率的市场化。

三、存款端跟进：存款利率报价⽅式调整

（⼀）存款利率报价⽅式于2021年6⽉正式调整

经过两年的LPR新报价机制实践以及存款端⼀系列整顿（如智能存款、异地存款、结构性存款、货基与类货基等）后，

市场利率定价⾃律机制明确⾃2021年6⽉21⽇起，存款利率也由存款基准利率调整为加减点的形式（详情参考存款利率

报价⽅式调整全解）。

⾄此，存贷款利率的报价⽅式均调整为加点这⼀国际通⾏的路径。具体看，

贷款利率=LPR+加点幅度1

存款利率=存款基准利率+加点幅度2

只不过，当时LPR新报价机制的推出是由央⾏⼀⼿推动且较为⾼调，⽽存款利率报价⽅式的调整则借助市场利率定价⾃

律机制，并在某种程度上采取引导舆论的⽅式向前推进。可以说，存款利率的调整已经成为利率市场化的政策聚焦点。

（⼆）此次调整是LPR新报价机制的延续

1、⼀般来说，和贷款端相⽐，存款利率报价⽅式的调整更为复杂。这主要是因为，贷款利率主要涉及到银⾏的议价能

⼒，市场化程度相对较⾼，且有⼀些综合服务⽅案可供选择，⽽存款的替代产品⽬前仍未形成事实上的影响⼒、存款竞

争更多是价格维度层⾯的竞争。

2、存款利率报价⽅式调整是贷款利率报价⽅式调整的延续，是利率市场化过程的有效构成部分，存贷款利率报价⽅式

均调整为加点形式有助于⾦融管理部门更好评估政策调整对⾦融机构以及实体经济的传导效果。

3、过去⼀段时期对结构性存款、智能存款、异地存款以及对货基与类货基（现⾦管理类产品）的严格监管，是存款利

率报价⽅式调整的前奏，与存款利率报价⽅式调整在政策内涵与导向上是⼀致的。

（三）调整政策较为细化

和LPR新报价机制不同的是，此次存款利率报价⽅式调整并未取消存款基准利率，⽽是在存款基准利率基础上的调整，

且针对国有⼤⾏和其它⾏采取了不同的调整幅度，这⼤概说明两个问题：

1、地⽅⼈⾏在存款利率市场化的过程中将起到更⼤的作⽤，其影响⼒也会更强，地⽅商业银⾏及全国性银⾏的地⽅分

⽀机构将⾯临来⾃地⽅⼈⾏的贴⾝式监管，各品种、各期限利率加点幅度的微⼩变化可能均会引起地⽅⼈⾏的注意，并

受到地⽅⼈⾏的窗⼝指导。

2、此次存款利率报价⽅式调整将对象分为⼤⾏和其它银⾏两档，同时导致长期限存款利率上限有明显下降、短期限存

款占⽐可能会上升，且⼀⼑切地统⼀了其它银⾏（含股份⾏和地⽅性银⾏）的存款利率上限，这意味着从政策层⾯看，

未来银⾏在存款端的定价上限将只有⼤⾏和其它银⾏两档，即地⽅性银⾏相较于股份⾏已没有优势。

此次存款利率报价⽅式调整后，各银⾏可在⾃律上限之内，⾃主确定具体的存款利率⽔平。⽬前来看全国性银⾏存款挂

牌利率基本保持不变，部分地⽅法⼈⾦融机构的中长期限存款挂牌利率有所下降。

四、中国利率市场化的五个阶段

从我国利率市场化的进程来看，⼤致可以分为五个阶段。

（⼀）1993-2007年：迈⼊“存款利率管上限、贷款利率管下限”的阶段

我国利率市场化最早源于1993年的两份⽂件，在1993-2007年的15年时间⾥，我国先后放开了货币市场利率和债券市场

利率，利率市场化真正进⼊“存款利率管上限、贷款利率管下限”的新阶段。

1、《关于建⽴社会主义市场经济体制若⼲问题的决定》明确了改⾰⽅向

1993年11⽉14⽇，⼗四届中央委员会第三次全体会议通过了《关于建⽴社会主义市场经济体制若⼲问题的决定》这⼀

具有历史意义的⽂件，明确了中国市场经济改⾰的⽅向，并提出以下⼏点与利率市场化有关的要求：

（1）央⾏作为独⽴部门需从主要依靠信贷规模管理，转变为运⽤存款准备⾦率、央⾏贷款利率和公开市场业务等⼿

段，调控货币供应量，保持币值稳定。

（2）央⾏按照资⾦供求状况及时调整基准利率，并允许商业银⾏存贷款利率在规定幅度内⾃由浮动。

（3）包括货币的发⾏、基准利率的确定、汇率的调节和重要税种税率的调整等在内的宏观经济调控权，必须集中在中

央。

2、《国务院关于⾦融体制改⾰的决定》明确了改⾰思路

1993年12⽉25⽇，国务院发布《关于⾦融体制改⾰的决定》（国发〔1993〕91号），明确了中国⾦融体系的改⾰思

路，并提及以下⼏点重要内容：

（1）央⾏货币政策的中介⽬标和操作⽬标是货币供应量、信⽤总量、同业拆借利率和银⾏备付⾦率。

（2）央⾏实施货币政策的⼯具包括法定存款准备⾦率、中央银⾏贷款、再贴现利率、公开市场操作、中央银⾏外汇操

作、贷款限额、中央银⾏存贷款利率。

（3）央⾏要制定存、贷款利率的上下限，进⼀步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反

映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银⾏利率为基础的市场利率体系。

应该说以上两份⽂件明确了我国利率市场化改⾰的基本思想。

3、确⽴了改⾰三原则的总体思路

（1）1995年央⾏发布的《关于“九五”时期深化利率改⾰的⽅案》初步提出了利率市场化改⾰的基本思路。

（2）2003年2⽉20⽇，2002年四季度货币政策执⾏报告对中国利率市场化改⾰进⾏专门讨论，总结并明确了中国利率

市场化改⾰的总体思路，即“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、⼤额，后短期、⼩额”。

（⼆）2007-2012年：适逢⾦融危机冲击，利率市场化改⾰进程有所放缓

在全部放开货币市场与债券市场利率、贷款利率上限和存款利率下限后，我国利率市场化改⾰进程受2007-2008年⾦融

危机影响⽽有所放缓。

不过在2007-2012年的五年时间⾥，我国利率市场化进程虽然放缓，但仍然在为进⼀步的利率市场化⽽做准备，如不断

完善中央银⾏利率体系、培育货币市场基准利率、放开替代性⾦融产品价格等等。

应该说2012年既是⾦融业新⼀轮创新开启之年，也是利率市场化再次进⼊破冰期的起始之年，在2012年6⽉和7⽉先后

扩⼤存贷款基准利率的波动幅度之后，2012年9⽉17⽇⼀⾏三会⼀局对下⼀阶段的利率市场化提出了五点要求，这五点

要求也成为了利率市场化新⼀轮改⾰进程的主要思路。

（三）2013-2015年：构建政策利率体系、利率管制基本放开

2012年以来的⾦融创新使得传统数量型货币政策和部分⾦融指标的有效性进⼀步下降，利率市场化的推进显得更为迫

切。这⼀时期的利率市场化相关动作基本上均能在《⾦融业发展和改⾰“⼗⼆五规划”》中到影⼦，央⾏也主要通过放

松利率管制、加强机制建设、推动产品创新等多个层⾯来推动利率市场化，⽽这⼀时期所推出的⼀系列⾦融产品和相关

动作均具有深远影响。

1、利率管制基本放开

（1）2013年7⽉央⾏全⾯放开贷款利率和票据贴现利率管制。

（2）2015年10⽉央⾏放开了商业银⾏、农村合作⾦融机构、村镇银⾏、财务公司、⾦融租赁公司、汽车⾦融公司等⾦

融机构活期存款、⼀年以内（含⼀年）定期存款、协定存款、通知存款利率上限。

（3）2015年12⽉放开⾦融机构⼀年以上（不含⼀年）定期存款利率浮动上限。⾄此存贷款基准利率的管制已基本放

开。

2、替代性⾦融产品不断推出

在放开存贷款基准利率之后，替代性⾦融产品的重要性也更为突出，如2013年10⽉推出了贷款基础利率

（LPR），2013年12⽉推出同业存单，2015年6⽉推出⼤额存单。

3、丰富货币政策⼯具箱

在加强合意贷款约束、窗⼝指导的基础上，这⼀时期央⾏也在不断丰富货币政策⼯具箱，相继推出了短期流动性调节⼯

具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等⼯具，以便及时平滑因利率市场化改⾰⽽造成的市场波

动。

（四）2015-2018年：进⼀步完善货币市场利率体系、建⽴利率⾛廊机制

1、2015-2018年期间除因2015年股灾⽽五次调整存贷款基准利率外，其余时间存贷款基准利率并没有进⾏调整。相反

这⼀期间政策性利率却频繁调整，央⾏的⽬的主要是希望通过不断完善同业存单发⾏利率、推出存款类⾦融机构债券回

购利率、回购定盘利率、建⽴利率⾛廊机制等举措形成基准利率框架。

2 、2014年5⽉时任央⾏⾏长周⼩川表⽰未来将采取利率⾛廊模式来调整短期利率，利率⾛廊机制才开始引起市场关

注。随后，2015年⼀季度货币政策执⾏报告明确提出“探索常备借贷使得利率发挥货币市场利率⾛廊上限的功能”。经过

多年努⼒和引导，⽬前我国利率⾛廊的框架基本清晰，即上限和下限分别为SLF利率与超额存款准备率利率⽔平。

3、此外央⾏在进⾏价格政策调整的同时，也相继推出了普惠性降准政策、置换式降准、临时准备⾦动⽤安排、临时流

动性便利等数量型政策举措，形成了数量型与价格型货币政策相辅相成的基本调控框架。

（五）2019年以来：存贷款基准利率变⾰，利率市场化进程迈⼊深⽔区

央⾏现有的货币政策⼯具虽然能够有效降低货币市场利率，但对于实体经济融资成本的影响却显得⽆能为⼒，在市场普

遍将责任归于央⾏的同时，央⾏本⾝则将其归为货币政策传导机制不畅所致。于是在经济下⾏压⼒加⼤、中美贸易摩擦

较为复杂的背景下，贷款利率并轨变得⽇益迫切，LPR新报价机制正是在这种背景下产⽣。在LPR新报价机制推出两年

左右的时间，存款基准利率报价⽅式的调整亦⽔到渠成，货币政策调控⽅式亦会因此发⽣根本性变化。

1、此利率市场化与货币政策调控框架之间有着显⽽易见的密切关系，⽽这也可以从其它经济体的利率市场化进程中寻

到踪迹。例如，上个世纪70-90年代利率市场化进程中，各经济体的货币政策框架便逐步由数量型向价格型转变。

2、货币政策框架调整的经济学逻辑在于随着⾦融体系的不断健全与⾦融市场的发展，宏观经济扰动的因素更多的由经

济层⾯扩展⾄⾦融层⾯，货币政策的调控⼯具也相应由数量型向价格型转变，特别是随着⾦融创新的不断深化以及经济

与⾦融体系之间的联动性⽇益增强，数量型政策的调控效应将明显减弱。

3、货币政策调控框架转向价格型的⽤意在于，货币当局可以通过调节政策利率来影响市场利率变化，并传导⾄各类⾦

融产品，进⽽可以影响到经济主体的投资决策、消费⾏为，最终达到以此来调控经济和物价的⽬的。

当然，货币政策调控框架真正转向价格型不是⼀件易事，这有赖于利率市场化的深⼊推进，还要依赖于汇率市场化的进

程（汇率要有弹性）、健全完善的⾦融市场、完备的⾦融基础设施、理性的微观主体、量价之间的联动性较为密切。

五、主要经济体利率市场化进程的简要回溯

利率市场化这⼀问题在各经济体中普遍存在。20世纪70年代全球经济普遍陷⼊停滞不前的“滞胀阶段”，两次⽯油危机进

⼀步加剧了全球经济⾦融市场出现动荡，使得各国对经济⾦融⾃由化的政策诉求达到前所未有的⾼度。

利率市场化作为⾦融⾃由化的核⼼，便成为⾦融体系改⾰最主要的部分，绝⼤多数经济体的利率市场化正是基于这⼀背

景不断向前推进。

（⼀）美国（1970-1987年）：⽤时17年左右

美国从建国开始便⼀直实⾏利率管制政策，1929-1933年⼤萧条时期发布的《银⾏法》对存款利率上限进⾏管制。20世

纪70年代，随着两次⽯油危机的爆发以及经济陷⼊滞胀，原先的利率管制政策成为宏观经济政策有效施⾏以及经济⾦融

⾃由化的较⼤约束，于是美国开始启动利率市场化改⾰。

美国的利率市场化改⾰总体来说是⼀个渐进的过程，从1970年开始到1986年基本完成，总共⽤时17年左右，改⾰进程

⼤致可以分为三个阶段：第⼀阶段（1970-1979）：开端阶段主要采取逐步解除对部分存款利率管制措施，；第⼆阶段

（1980-1982）：该阶段主要措施为分阶段取消对定期存款和储蓄存款的利率关注；最后⼀个阶段（1983-1986）：美

国利率市场化的完成标志是彻底废除存贷款利率管制。

具体来看，1970年开始美国先后放松⼤额可转让存单、货币市场基⾦以及长期⼤额定期存款的定价管制，标志着利率市

场化进程的实质推进；1980年的《废⽌对存款机构管制与货币控制法》与1982年的《解除存款机构管制与货币管理

法》标志美国利率市场化进程的全⾯推进；⽽1987年的《银⾏公平竞争法》则标志着利率市场化进程的正式完成。

（⼆）⽇本（1978-1994年）：⽤时16年左右

20世纪70年代，⽇本政府为了应对滞涨和财政⾚字融资，不得不放开国债市场利率；由于企业、个⼈、机关团体都可以

参加短期⾦融市场的交易，使得银⾏存款⼤量分流，银⾏也转⽽⽀持利率市场化。全球性的⾦融⾃由化浪潮、和欧美等

过的推动之下，⽇本加速了利率市场化改⾰。

具体来看⽇本的利率市场化进程与其汇率市场化改⾰相辅相成，始于1978年，并在推出⼤额可转让存单之后先后放开货

币市场利率、债券市场利率。1984年的《⾦融⾃由化与⽇元国际化的现状与展望》正式拉开了⽇本利率市场化改⾰的⼤

幕，1985年的⼴场协议加速了这⼀进程的推进，1991年⽇本央⾏停⽌对利率进⾏窗⼝指导、1993-1994年⽇本实现了

全部利率的市场化。

（三）中国⾹港（1994-2001年）：⽤时7年左右

⾹港的利率管制源于1964 年实施的⾹港银⾏利率协议，其主要背景是上世纪60年代初⾹港银⾏间因恶性竞争⽽发⽣的

银⾏危机。⾃90年代中期以来,随着⾹港随着国际⾦融中⼼的建⽴以及西⽅主要经济体相继放松⾦融和资本管制，⾹港

当局于1994年加快了利率市场化的步伐，⾄2001年⾹港全⾯撤销所有利率协议，完成利率市场化进程。

⾹港利率市场化的主要特点之⼀是分阶段推进，即先逐步撤销占⽐重较⼩的定期存款的利率限制，后撤销储蓄和往来存

款的利率限制。⾹港⾦融管理局认为，⿎励竞争需要与维持货币和银⾏体系稳定取得平衡，因此决定分阶段局部撤销利

率限制。⾹港存款利率协议的撤销先后分了五个阶段，历时共七年，在撤销各阶段中⾹港⾦融管理局对银⾏业的经营情

率限制。⾹港存款利率协议的撤销先后分了五个阶段，历时共七年，在撤销各阶段中⾹港⾦融管理局对银⾏业的经营情

况始终保持⾼度关注，且灵活评估调整监管政策，保证了⾹港利率市场化的平稳过渡。

（四）（1980-1989年）：⽤时9年左右

台湾在战后四⼗余年的时间⾥, ⼀直对利率、⾦融资产价格等实⾏严格的管制政策。但是,随着经济规模的扩⼤和对外联

系的加强, 这种严格管制的⾦融体制越来越不适应经济的发展。同时，部分西⽅国家的利率市场化蓝筹从外部环境上呼

吁台湾⾦融业对利率管制进⾏市场化改⾰。内外部因素共同作⽤下，台湾地区从1975年⾄1989年，前后历经了14年，

完成了利率⾃由化进程，台湾利率市场化改⾰的具体进程如下：

1、允许银⾏在上限内确定存款利率和⼀定范围内确定放款利率。1975 年台湾正式公布了新《银⾏法》, 使银⾏在最⾼

利率的范围内⾃⾏确定存款利率。

2、放宽银⾏利率直接管制范围。1980 年,台湾颁布《银⾏利率调整要点》, 银⾏公会代替“中央银⾏” 决定放款利率的上

下限, 银⾏⾃⾏决定票据贴现、⾦融债券等利率。

3、实施基本放款利率制度。1985 年, 台湾的⼤⼩银⾏陆续实⾏了这种制度。

4、改变利率分类。1982 年, 放宽利率细分为短期保放款和中长期放款。在1986 年，存款的最⾼利率简化为“活款存

款”、“活期储蓄存款及邮政储⾦”、“定期存款机定期储蓄存款”。

5、取消存款最⾼利率及放款利率上下限。1989 年台湾《银⾏法》取消了“中央银⾏” 对存贷款的利率限制。

（五）其它经济体

也有⼀些经济体的利率市场化改⾰进程⽐较仓促和曲折。

例如，作为第⼀个推进利率市场化的发展中国家，阿根廷在1971-1977年全部完成了利率市场化改⾰，并同步推⾏汇率

市场化，直到现在阿廷仍陷于所谓过度⾃由的困境之中；智利则在1974-1975年仅⽤时⼀年便完成了利率市场化改⾰；

⽯油危机推动巴西CPI常年维持在20%以上，促使巴西于1975年实⾏了⼏乎⼀步到位式的利率市场化，在利率市场化完

成之后的1975-1989年，巴西实际利率⽔平接近50%，远远⾼于改⾰之前的6%左右，经济增速也由之前的10%左右降⾄

3%附近。

韩国的利率市场化背景与中国较为相似，利率管制政策的⽬的同样是为了⽀持重点企业，并导致中⼩企业和民间借贷成

本较⾼。1981年为满⾜OECD成员国的要求，韩国正式启动利率市场化，并于1997年全部完成了利率市场化进程，但

中间的过程异常曲折。特别是利率市场化进程中的1989年，韩国经济内外交困，导致市场利率⽔平⼤幅攀升，韩国不得

不短暂终⽌利率市场化进程，直⾄1991年才重新启动。

相较⽽⾔，同为发展中国家的印度则显得较为温和。1991年的国际⽀付危机促使印度在1992-1998年完成利率市场化，

在利率市场化期间及之后的较长时间，贷款利率不仅没有上升反⽽还稳中有降，使印度经济始终保持着⾼速增长。

六、 下阶段的可能⽅向

LPR新报价机制改⾰与存款基准利率报价⽅式调整这两⼤举措使货币政策传导机制更加顺畅，亦使央⾏的政策意图能够

更有效地通过⾦融体系传导给市场。

（⼀）LPR新报价机制已经完成两年，⽽⾃2020年5⽉以来，LPR已经连续16个⽉没有调整，但要认识到LPR新报价机

制的变⾰效果仍在显现，这表明LPR新报价机制的效果是好的，短期内后续贷款端的利率市场化⼯作应以持续巩固LPR

新报价机制的效果为主。

（⼆）和LPR相⽐，存款利率报价⽅式的调整效果刚刚开始显现，其对⾦融体系的持续影响需要密切关注。特别是我们

看到⽬前存款利率报价⽅式仍是基于现有存款基准利率，⽽存款基准利率并未市场化，因此利率市场化的下⼀步⽬标应

会聚焦在存款端，且很有可能借鉴LPR的经验，进⼀步提升存款基准利率的市场化，将存款基准利率与政策利率有效联

动，如明确存款基准利率在OMO利率、SLF利率或MLF利率等政策利率的基础上给予⼀定加减点幅度确定。

不过这⾥的确有⼀些细节上的问题，如存款的期限相较贷款更为灵活，这就意味着其可参照的政策利率实际上不太好选

择。

（三）过去是通过LPR新报价机制来对资产端施加压⼒，以倒逼存款利率市场化，推动⾦融体系不断降低负债成本，以

维护相对平稳的利差⽔平。因此后续在较长时期内，保护⾦融体系的利差⽔平可能是必要的，这就使得LPR新报价机制

与存款利率新报价⽅式既是降低实体经济综合融资成本的⼀种⼿段，也是⾦融管理部门保护⾦融体系的⼀种⽅式。

（四）虽然央⾏已经明确OMO利率和MLF利率分别作为短期和中期政策利率，但政策利率体系本⾝仍是较为繁杂的。

与此同时，作为市场利率的锚，政策利率本⾝也应该也有⼀个参照的锚，即所谓的⾃然利率（或称中性利率）。下阶

段，确定中国的政策利率锚会显得⽐较关键，这样才能给市场更稳定的预期。

⾃然利率⼀直是美国货币政策的隐含参考指标，即联邦基⾦利率的潜在⽬标。所谓⾃然利率，即刚刚好的利率⽔平，经

济既不过热、亦不趋冷下的利率⽔平，我们可以将其理解为经济在稳态增长率下的通胀⽔平，⽬前美联储将其设定为

2%，当然这也是全球主要经济体的通⾏设定标准。

2021年6⽉，国际清算银⾏公布的⼯作论⽂“中国的⾃然利率”（央⾏货币政策司司长孙国锋联合撰写）指出“中国的⾃然

实际利率在1995-2010年期间平均为3-5%，随后逐步降⾄2019年底的2%以上……如果假设通胀率为2-3%，则意味着⽬

前对应的⾃然名义利率应在4-5%之间”。

应该说⾃然利率在未来如何演变还需要通过更有效观察⼈⼝、技术进步、⾦融等其它因素的变化来推断，但是从⽬前⼤

部分经济体的实践来看，⾃然利率趋势性下降是全球普遍现象，这可能是因为全球经济增长中枢⽔平在不断下移，中国

也不会例外，事实上如果技术进步和⼈⼝增长没有出现明显变化，那么⾃然利率⽔平的下降趋势仍将持续。因此，明确

⾃然利率对于把握中国基准利率的中长期⽅向显得越来越重要。

（五）如前所述，⽬前利率市场化进程并未结束，在当前经济下⾏压⼒逐步增⼤的情况下，下半年的货币政策基调应是

稳健偏宽松的。特别是，2021年7⽉30⽇的政治局会议和2021年8⽉23⽇的信贷形势座谈会似乎都表明后续的货币政策

是存在想象空间的，这意味着后⾯1-2次降准应该⽐较确定，⽽降息的概率似乎也在逐步提升，即和过去“抓住稳增长压

⼒较⼩的窗⼝紧⼀紧”相⽐，未来央⾏更有可能以“抓住美联储还没加息的窗⼝先松⼀松”来作为⾏动指南。

实际上2014-2015年美联储正式开启加息窗⼝之前我国央⾏的货币政策也是⾮常宽松的。从这个⾓度来看，历史有可能

会重演，毕竟⽬前所⾯临的稳增长压⼒并不仅仅局限于今年下半年，明年的压⼒可能会更⼤。