一路潜行花样多 聪明钱如何玩转股票收益互换

一路潜行花样多 聪明钱如何玩转

股票收益互换

2016年10月24日08:52 中国证券报-中证网

“大股东才是真正的主角，我们都是打杂的。”上海某私募基金公司的负责

人调侃道。

虽然目前股票市场的赚钱效应不明显，但对于上市公司大股东而言，获利动

机始终未变。只是在弱势行情下，大股东需要更多机构，例如私募、券商来“友

情客串”他们的资本故事，借助股票收益互换等带有对赌性质的工具，得以最大

限度地从资本市场获利。

“股票收益互换交易采用场外协议成交的方式，一方提供固定收益，另一方

提供浮动收益，两种收益类型之间的交换，实际资产不发生转移。”某中型券商

的一位人士特别提到，股票收益互换类似场外衍生品非标业务，需要与券商机构

一事一议，不会有行业统一标准，要看对手公司的议价能力和实际沟通结果。

定增领域显“身手”

定增界熟手——某私募基金经理丁诚（化名）最近在为一个三年期股票定增

项目奔走。按理说，现在的定增市场红透半边天，好项目根本不够庞大的机构资

金“抢食”，处于溢价抢单状态。但丁诚手上的这单生意需要更多的交易环节来

实现——按照上市公司大股东启动定增时的“附加条件”，基金管理人需要帮他们

匹配能够开展股票收益互换的券商，让大股东间接享受到股票上涨带来的更多浮

动收益。

“现在监管层对三年期定增的结构化产品管得非常严，根本发不出来，不像

一年期定增的结构化产品可以通过信托渠道实现。此时股票收益互换实际起到的

是融资作用。”丁诚说。

比如他手上的这一单，大股东出资1个亿，认购自家公司即将启动的增发

股票，定增价每股20元，共500万股。由于对增发后股票行情非常有信心，希

望获得更多股票未来上涨的收益，但又不想占用自己太多的流动资金，他便想到

收益互换这一招。由丁诚所在的机构出面，向券商“借”来500万股该公司的定

增股（相当于1亿元市值），大股东每年向券商支付年化7%的固定成本，待三

年定增解禁时，股票还给券商，而股票上涨的收益或下跌的损失均由大股东自己

承担——即用固定的利息成本，向券商交换了股票的浮动收益或者亏损。

“其中应有三笔交易：券商借钱给大股东，大股东支付年化7%的利息；大股

东用借来的钱购买自己的增发股，然后把股票交给券商代持；等定增解禁时，券

商把持有股票的所有收益或者亏损还给大股东。”丁诚解释道，由于不需要真正

的借款和购买股票，券商用自营或从其他地方借来的资金购买股票，大股东的资

金就省下来。在此过程中，大股东需要存放30%至50%的保证金或保证品，实际

等于动用了2至4倍不等的杠杆，所以被视为一种间接的定增配资。

他提到，在定增中开展股票收益互换这项业务的价格非常透明和市场化，根

据股票资质以及银行间市场资金的松紧情况上下浮动。去年大多在8%至10%，

今年在8%以下，但也不会低于6%，每年末大股东向券商支付固定成本，等三年

期解禁时券商再一次性向大股东结算浮动收益或者亏损。

“在我曾经做过的一单交易中，定增解禁时，股票获得1倍正回报，大股东

付给券商三年共24%的资金成本，再付给基金管理人一定的通道费和其他费用，

自己„空手套白狼‟获得将近60%的资产回报。”丁诚说。

对赌！对冲！

上海某家基金公司的投资总监告诉中国证券报记者，敢用这种方式做定增配

资的客户一定是对自己的定增计划非常有信心，对产业的理解超级深刻。否则一

旦股票解禁达不到预期收益甚至下跌，客户不仅要支付券商利息成本，还要承担

定增股倒挂的亏损。

“比如以年化8%的成本借三年，这相当于定增基金一开始的净值就是0.76

元，能否保证三年后基金净值在水面之上，完全取决于定增股的α收益。就我

目前了解到的情况，采用这种方式配资的很少，这相当于加杠杆投资PE。敢玩

这档生意的多是原来投PE的人，本来市场上三年期的定增就比较少，可能只占

1/4至1/3，敢这么玩儿的就更少，应该再乘以1/3。”他说。

但丁诚对上述说法并不以为然。“去年股灾中，不少配资的大股东险些爆仓，

不断追加保证金。通过那次教训，很多大股东意识到单边做多的危险性，所以他

们现在利用股票收益互换的时候会用同样的手法对冲一下风险。”

丁诚介绍，比如大股东担心未来一年定增结束后股票有下跌风险，就会让渡

浮动收益，与券商签订一年期协议，券商一年后支付给大股东固定利息，一般也

是6%至8%，如果股票上涨，收益则归券商所有；如果股票下跌，券商补偿大股

东下跌的损失。这有点类似融券。同时，券商在签订协议后通过对冲手段锁定下

行风险。

“如果下跌概率小，大股东就少量让渡浮动收益，能够覆盖这部分风险就可

以。同时，券商会做居间，找来看多、看空双方，分别做股票收益互换，对冲自

身风险。双边做就是对冲，单边做就是对赌。”丁诚说。

一路潜行花样多

“去年底，融资类收益互换被监管层叫停，但业界对收益互换的„宽容度‟比

结构化还是稍微高一点，尤其是在三年期定增产品中。有的券商可以利用模糊地

带找办法做，利用这类衍生工具实现不同收益的分配。”丁诚说。

此外，在网下打新领域，股票收益互换同样有用武之地。随着参与网下打新

的C类投资者大增，券商大幅提高门槛，目前6000万元市值是最低要求。王磊

（化名）为了降低其所管理打新产品的底仓波动，正找券商做一项收益互换的交

易设计。

在目前监管环境中，能提供这种工具的券商并不多，他走访了多家之后，最

终找到两种方案。一种是由券商支付给他年化3%的固定收益，他将持仓股票波

动的收益权打包，以类固定收益产品的形式卖给券商。产品到期时，券商支付给

他们的固定成本换取股票的浮动收益或者亏损，而打新的收益仍然归王磊所有。

另一种则是由王磊方给券商支付年化5%左右的利息，再从券商处借来满足底仓

数量要求的股票，当然也需要存放一定的保证金或保证品，等到打新封闭期结束

后，王磊方将借来的股票还给券商，期间股票波动产生的收益和亏损均由券商来

承担，而打新的收益归王磊所有。“5%的年化成本虽然不低，但根据上半年网下

打新的平均收益率，覆盖掉这个成本，也不是一件很难的事。第二种方式在业界

更常见一些。”王磊说。