企业并购财务分析论文

企业并购财务分析论文

论文关键词：企业并购成本分析效益分析

论文摘要：企业并购是现代企业制度发展到一定阶段的产物。我国企业由于各种原因, 并

购起步较晚，在并购过程中财务风险成为人们最为关注的焦点。财务风险贯穿F整个并 购活动

的始终，并直接决定着企业的并购是否成功。企业并购作为一种投资行为，其目标 是寻求利润

最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。因此，在进行企业并购时，不仅 先要对被并购企

业的价值按适当的方法进行评估，还应按并购的方式进行财务分析，主要 包括成本分析和效益

分析。

在市场竞争中，公司的成败兴衰往往相伴发生，社会资源的闲置与不足，优胜劣汰的 机制

得以使那些发展迅速、急需扩大生产规模的公司通过兼并和收购经营困难公司的闲置 生产要素。

我国目前部分企业经营不善，缺乏竞争力，有的儿乎破产，客观上给企业并购 提供了可能。

同时，与国外发达国家100多年的并购发展史相比较，并购在我国的发展只有短短的 十多

年，无论在规模上还是质量上都存在很大差距。规模上的差距主耍是由丁•我国企业规 模普遍

较小;在质量上的差距则主要是由r我国企业对并购的有关问题不能做出正确的判 断，并购效

果不理想。随着我国企业市场主体地位意识的日益加强，国内外企业战略性并 购重组频繁发生，

并购的数量、规模也逐步扩大，有效的财务活动可使并购效率得到提高, 使我国相当一部分企

业通过并购提髙经济效益，得以长足发展。

一、并购的含义与动机

并购是一个公司通过产权交易取得其他公司的一定程度的控制权，以实现一定的经济 目标

的一种经济行为，它包含了合并和收购两重含义。就是说并购是发生在两家公司之间。 企业并

购是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、 控股及其他

多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使 其失去法人资格

或对其拥有控制权的行为。就其实质而言，是企业之间权益重新分配和组 合的过程。

从财务的角度来看，企业的并购行为是一种投资行为。并购的财务问题就是对从投资 决策

开始到投资回报的检验为止这一投资行为过程进行财务意义上的控制。企业并购的直 接目的是

并购方为了获取彼并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控 制权。

企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化， 产业

结构的调整、升级的重要途径。近年來山西省大张旗鼓开展的国有大型煤矿对地方小 煤矿的资

源整合就是通过并购整合地方小煤矿的资源，确保山西省国有大型煤矿健康有序、 可持续地发

展。推进煤炭资源整合和有偿使用工作，是全面提升山西省资源整体开发水平、 煤炭企业产业

集中度和安全防范能力的重耍途径，对煤炭资源全面实行有偿使用或资本化 管理，是矿产资源

国家所有的重要法律体现。

二、企业井购的成本分析

在企业并购过程中，并购成本包括:并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本 和并

购后的整合成本。购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的准备成本、购买 成本看起

來很低，但总成本实际上却很高。在企业并购中导致一些企业并购失败的原因主 要是这些企业

过多关注并购前的准备成本和购买成本而对并购后的整合成本认识不足。

一并购实施前的准备成本

指企业在进行并购前，首先对并购企业的基本情况进行调査分析，对其生产、经营、 管理、

技术、财务状况等方面进行论证，对并购中的成本、收益、风险、定价进行研究， 以确定并购

行为是否可行。在这一过程中发生的各种直接和间接费用，包括开办费、研发 支出、咨询费等

相关费用。准备成本是企业并购成本中的重要组成部分。

二购买成本

指企业在确定并购目标后，并购企业向目标企业股东以现金、股票等支付方式以获得 其控

制权，包括支付给目标企业原股东的成本和对目标企业债务的承担。考虑购买成本的 同时要充

分考虑企业的并购效益。

三整合成本

也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的 各项

投资。在得到目标企业的控制权后，并购企业还要考虑为实现目标企业的长期发展战 略而需支

付的整合和经营成本。对并购企业和目标企业进行全面、系统的整合，整合过程 是否成功直接

关系到整个并购的成败。当并购完成后，由丁•并购企业与被并购企业作为两 个不同的企业，

在业务经营、管理模式、企业文化等方而都会存在显著的差异。要使它们 成为一家企业，在整

合过程中，必须不断调整企业的各类资源和组成要素，以使并购企业 和目标企业能够融为一体。

在整合过程结束后，还需向新企业注入资金，为新企业经营发 展准备广告宣传费、服务费等。

在企业并购过程中，还有两种成本需要考虑:一个是退出 成本，另一个是机会成本。退出成本

主要是指企业通过并购实施扩张而出现扩张不成功必 须退出，或当企业所处的竞争环境出现了

不利变化，需要部分或全部解除并购所发生的成 本。一般來说，并购力度越大，可能发生的退

出成本就越高。这项成本是一种或有成本， 并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便

在并购过程中对并购策略做出更合适的 安排或调整。整合成本比例是否合理，对企业并购的成

败具有重要意义。三、企业并购 的效益分析

企业并购作为一项重要的资本经营活动，其目的就是要追求资本最大增值和减少竞争 的圧

力。由于成本和收益是密切相关的，所以对企业并购成本分析的同时要对并购可能带 來的收益

进行综合分析。企业在做出并购决策时，必须对其可能产生的效益进行全面、充 分地估计，对

企业并购的成本与收益的正确决策与否直接关系到企业的兴衰成败。

一获得规模经济收益

企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，达到规模经济，取得 大集

团效益。这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由 于某种不

可分性而存在的。通过企业并购，企业原有的有形资产可在更大的范围内共享， 降低成本;企

业的研究开发费用、营销费用等投人也可分摊到大量的产出上，这样有助于 大幅度的节约资源，

充分发挥生产资料及活劳动的价值，降低单位成本，增大单位投入的 收益，实现专业化分工与

协作，提高企业整体效益。

二获取纳税效应

我国税法包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，11其亏损可向后递延， 可

以抵消以后年度盈余。同时，税法中规定，不同的资产产生的收益适用不同的税率，股 息收入、

利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可以利用这些规定，通 过并购行为相

应的财务处理合理避税。如果企业在一年中出现了严重亏损，或者企业连续 儿年不盈利，企业

拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会彼考虑为并购对象，或 者该企业考虑并购盈利企

业，以充分利它在纳税方面的优势。

三获取融资渠道的收益

获取融资渠道的收益。一些公司之所以并购上市公司或金融企业，主要在于为口己寻 求一

条比较方便的融资渠道。非上市公司通过证券市场收购己挂牌上市的公司，再以反向 收购的方

法注入口己的有关业务和资产，达到间接上市的目的。优势企业通过“买壳上市” 可以利用

“壳”企业的配股和增发新股较为便利地募集资金。另外，企业也可以利用整合 并购后的大集

团优势进行信用担保，从有关金融机构借贷资金，促进企业强有力地发展。

四形成企业内部资源互补

企业通过购并，不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的管理人才与先进经 验，

形成有利的竞争优势。另外，企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理，甚至 在企业文

化方面取长补短，实现互补效应。

五降低或分散风险

企业并购后由于其在规模与实力上都表现出了强劲的竞争力，并有可能在一定程度上 对市

场上同行业的发展形成重大影响，这样就有可能寻求投资新领域和未來的发展空间， 在遭遇金

融危机的时候就能分散经营单一产品的风险。

总之，企业要正确认识并购对于口己发展的重要意义，特别是在当前全球经济一体化 及世

界各国普遍面临的金融危机的重要影响下，正确分析好口己企业的经济情况，把握时 机，量力

而行，使自己的企业得以健康高效地发展。

企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久 不衰，

其后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的 浪潮正向全

球化推进，当然对我国经济也造成乜大的冲击和影响。本文试从企业并购财务 角度对此问题做

一探讨。

一、企业并购的动因分析

首先，企业并购可产生协同效应，即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要 高于

并购前各企业创造价值的总和。V[, AB]>V[, A]+V[, B]V[, AB]与“V[, A]+V[, B] ” 之差就

是“协同价值” -协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未來 增量现金流

量的贴现值。协同作用效应主要体现在三个方面：

1•经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带來的效益。其产生主要是由于企业 并

购能产生合理的规模经济尤其对经济互补性企业，这里的规模经济包括生产规模经济和 企业规

模经济两个层次，规模经济是由某种不可分性而存在的，譬如通过企业并购，企 业原有的有形

资产或无形资产如品牌、销售网络等可在更大的范围内共享;企业的研究开 发费用、营销费用

等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位 投入的收益，从而实现

专业化分工与协作，提高企业整体经济效益。

2. 管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带來的收益。如果某企业有一支高 效率

的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需耍，但这批人才只能集体实现其效率， 企业不能

通过口聘释放能量，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利 用这支管理队

伍提高整体效率水半而获利这种解释有一定的局限性，因为管理资源的使用 价值具有一定的特

殊性，一般只能对特定的行业发挥作用，相对而言，该理论对横向一体 化较具有解释力。

3. 财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、 会

计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：1合理避税。税 法一般

包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，11其亏损可向后递延可以抵消 以后年度盈

余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、 营业收益、资本

收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财 务处理合理避税。2

预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而 对股票价格的影响。由于

预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票 投机机会。

其次，从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素:

1. 追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度，各个经济部 门

的利润水平也有差别，资本的本能驱使少数垄断资本，千方白计介入多个经济部门，获 取更大

范围的垄断利润，积累更多的资本，以谋取更高的利润。

2. 减少风险，减轻由丁•危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同 的，

各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间，各经济部门的经营风险 也有差别。

因此，采取多部门经营的方法，进行多样化经营，可在一定程度上降低经营风 险，减轻在危机

中所受的损失。

二、企业并购的支付方式问题分析

1. 现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公 司

的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担 证券风

险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税 收上的优惠，

而J1也不能拥有新公司的股东权益，对丁并购企业而言，现金支付是一项沉 重的即时现金负

担，耍求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利 能力的制约。随着资

本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越 來越少了。

2. 换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司彼终 止，

或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为増资换股、库存股换股、母子公司交义 换股等。

换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避稅或延迟交税 的目标，亦可

分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负丁•即付现金的压力, 也不会挤占营

运资金，比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如

“淡化” 了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释 了

原有股东对公司的控制权等。

3. 综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换 债

券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起， 如果搭

配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述 两种方式的

缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止 并购方企业原有

股东的股权稀释，从而控制股权转移。

4. 杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将來的现金收入作为抵押，向金融机 构

贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：1主要靠负 债來完

成，收购方以目标企业作为负债的担保;2由于目标企业未來收入的不确定性和高风 险性，使

得投资者需要相应的高收益作为回报;3具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其 借进资本的

平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益， 反之，杠杆的负

效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在丁并 购方只需出极少部分自

有资金即可买下目标公司，从而部分解决了乜额融资问题。其次， 并购双方可以合法避税，减

轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺 点是资本结构中债务比重很大，

贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善, 极有可能被债务压垮。

三、对我国企业并购的思考

下面笔者就结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意儿个问题：

首先，从企业并购动因來分析。企业并购是企业为了生存与发展而口愿做出的战略选 择，

并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析，企业并购 并不是纯

粹的市场经济行为，在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机;从政府动机 看，实行企业

并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的 局限性：1并购动

机单一。即企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为 出发点;20世纪90年

代初到1999年《证券法》施行前，企业并购动机乂以“买壳上市” 为主要目的，即主要以获

取融资渠道为目的，并购效益不佳。2产权界定不清，产权明晰 是企业并购顺利进行的基本前

提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复朵的产 权关系，使并购遇到许多难题，如

转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造 成并购中的国有资产流失。3政府干预

较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预，给 企业兼并带來一定的负效应，也限制了兼并

市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻 碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被

兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在 上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范

化的轨道，如“万科申华事件”、

“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购 正

由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权 界定，

完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。

其次，从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比，我国 企业

并购支付方式主要有以下问题：

1发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券 化程

度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这 种以实物

资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处 理等一系列具

体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复朵化，从而并购的成交率低。

2中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投 资银

行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与 企业并购

的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国 投资银行业务

则滞后于企业并购的需耍，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的 安排都强烈地依赖

丁•投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发 展。针对上述情况，

我国企业并购需从以下两个方面努力：

1发展金融市场，促使金融工具多样化。多样化的融资染道使得企业在并购支付方式 上可

以根据口身情况灵活选择，从而增加并购成功的儿率。我们可借鉴外国经验，在发展 资本市场

的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券，1998年8月，国内首 只向社会公

众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同时 上海证券交易所

还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在我国企 业并购中会成为一种

重要的融资匸具。乂比如表外匸具off_balance_sheet vehicles的 运用。为了使杠杆收购能

顺利完成，高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上, 这时投资银行在实际操作过

程中可利用表外工具。

2大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行 股票

和债券來筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用 主要靠投

资银行來具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体，作为直接融资市场的 重要角色，投

资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分 的发展空间，运用

投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开 创多种多样的筹资渠道。

最后，我们应认识到：从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融 学

等共同作用的产物。从实践角度看，企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等 多个因

素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士, 在从财务

上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面 的因素，从而

为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

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