２０２２年银行行业专题分析报告
正文目录
1. 商业银行零售转型的资产端走了多远？.............................................................................................................................................5
1.1. 资产端：个贷占比升至40%，较2010年提升10+pct ................................................................................................................7
1.2. 零售贷款的结构：按揭为主，消费贷和经营贷快速发展 .........................................................................................................9
2. 零售转型负债端：存款创新进展缓慢，非存款AUM快增........................................................................................................... 13
2.1. 表内居民存款有流失，定期化趋势增强 ..................................................................................................................................... 13
2.2. 居民资产配置结构的变化驱动非存款AUM快增 ........................................................................................................................ 15
3. 利润表的转型成效：营收和利润贡献度均超越对公.................................................................................................................... 17
4. 海外银行业的零售进程以及对标比较 .............................................................................................................................................. 21
5. 探索零售转型的下一站：聚焦产品管理和财富管理.................................................................................................................... 30
5.1. 零售银行的资产扩张进入降速周期 .............................................................................................................................................. 30
5.2. 探索零售业务的下一站，聚焦产品管理和财富管理 ............................................................................................................... 35
6. 行业投资建议........................................................................................................................................................................................... 41
7. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 42
图表目录
图1 上市银行个人银行业务资产占比持续提升 .................................................................................................................................8
图2 金融机构住户贷款增速快于总贷款增速......................................................................................................................................8
图3 住户贷款增速与个人住房贷款增速高度同步.............................................................................................................................8
图4 8月金融机构贷款中住户贷款占比35.6% ...................................................................................................................................8
图5 上市银行2009-2021年个贷增速远高于贷款总体....................................................................................................................8
图6 2019年以来个贷占比升至40%以上，2022H1略降...................................................................................................................8
图7 住户部门贷款及老16家上市银行零售贷款结构演变 .............................................................................................................9
图8 个贷中房贷占比50-60%................................................................................................................................................................. 10
图9 个人住房贷款快增对应房价快速上涨阶段 .............................................................................................................................. 10
图10 金融机构住户贷款：中长期消费贷占比6成 ....................................................................................................................... 10
图11 上市银行按揭贡献个贷6-7成 .................................................................................................................................................. 10
图12 2010-2014年银行卡期末应偿信贷总额高增......................................................................................................................... 11
图13 2010-2014年借记卡发卡量快速扩增 ...................................................................................................................................... 11
图14 2009-2013年银行卡渗透率上台阶 .......................................................................................................................................... 11
图15 银行卡授信使用率2015年之前显著提升 .............................................................................................................................. 11
图16 一般消费贷规模显著上行于2016-2019年 ............................................................................................................................ 12
图17 一般消费贷/住户贷款2016-2019年提升1.6pct................................................................................................................ 12
图18 普惠小微企业贷款整体保持15%以上增速 ............................................................................................................................. 13
图19 经营贷增速2009和2020年以来高于住户贷款增速 .......................................................................................................... 13
图20 小企业贷款需求2015年前后有较明显回落.......................................................................................................................... 13
图21 2015年后小贷公司数量和贷款规模均下滑........................................................................................................................... 13
图22 上市银行个人银行业务负债占比略有下降 ............................................................................................................................ 14
图23 上市银行个人存款增速略低于总存款增速 ............................................................................................................................ 14
图24 金融机构存款结构：住户存款占比升至45%左右................................................................................................................ 14
图25 上市银行存款结构稳定，四成来自个人存款 ....................................................................................................................... 14
图26 金融机构定期存款占比较2017年初低点提升9pct ........................................................................................................... 15
图27 上市银行近五年个人存款定期化程度提升约5pct ............................................................................................................. 15
图28 居民资产负债表：金融资产占比提升..................................................................................................................................... 16
图29 我国个人可投资金融资产构成：存款占比下行 ................................................................................................................... 16
图30 我国居民总储蓄率持续下行，但仍高于其他国家............................................................................................................... 16
图31 国内外居民金融资产结构比较（2019A，%） ....................................................................................................................... 16
图32 零售AUM/总资产比例整体提升 ................................................................................................................................................. 17
图33 非个人存款类AUM占比趋势提升.............................................................................................................................................. 17
图34 招商银行AUM结构 ........................................................................................................................................................................ 17
图35 平安银行AUM结构 ........................................................................................................................................................................ 17
图36 上市银行个人银行业务营收贡献度超过对公业务............................................................................................................... 18
图37 上市银行个人银行业务利润贡献度大幅提升 ....................................................................................................................... 18
图38 利息净收入中个人银行贡献度提升 ......................................................................................................................................... 18
图39 手续费净收入中零售贡献度2014年后有明显提升 ............................................................................................................ 18
图40 个人银行业务营收结构 ............................................................................................................................................................... 19
图41 上市银行营收分部：个人银行业务贡献度普遍提升，股份行增幅显著 ...................................................................... 19
图42 上市银行利润总额分部：个人银行业务贡献度也均有明显提升.................................................................................... 19
图43 招行和平安零售业务的营收和利润贡献度先后在2017年前后超过对公 .................................................................... 20
图44 测算个人银行业务ROA保持高位且相对稳定 ....................................................................................................................... 20
图45 个人银行业务ROA拆分 ............................................................................................................................................................... 20
图46 美国银行业贷款结构变动 ........................................................................................................................................................... 21
图47 调整后的美国银行业贷款结构 .................................................................................................................................................. 21
图48 美国：零售贷款一半以上为按揭贷款..................................................................................................................................... 22
图49 美国：信用卡贷款成长于20世纪60年代 ............................................................................................................................ 22
图50 60-80年代信用卡快增对应人均宏观指标增速上行 ........................................................................................................... 22
图51 20世纪60年代以来美国个人消费的GDP贡献率保持在60%以上.................................................................................. 22
图52 美国：50年代-2000年全市场消费信贷稳健增长............................................................................................................... 22
图53 美国：消费贷中循环贷占比21世纪初止升回落................................................................................................................. 22
图54 美国：住房抵押贷款在次贷危机中受挫缩量 ....................................................................................................................... 23
图55 美国：按揭贷款趋势与房价指数和增速基本一致............................................................................................................... 23
图56 美国银行业零售业务贡献度变动情况..................................................................................................................................... 23
图57 日本持牌银行银行账户贷款：个人贷款占比27%................................................................................................................ 24
图58 日本持牌银行个人贷款：房贷占90%的份额......................................................................................................................... 24
图59 日本GDP、国民收入和社零销售增速90年代以来都处于低位 ....................................................................................... 24
图60 日本土地价格指数90年代骤降 ................................................................................................................................................ 24
图61 90年代短暂停滞后住房贷款规模重回增长........................................................................................................................... 25
图62 消费贷80-90年代初剧增，之后规模降低过半 ................................................................................................................... 25
图63 日本银行业零售业务贡献度变动情况..................................................................................................................................... 25
图64 德国：货币金融机构个贷占比21世纪初超过企业 ............................................................................................................ 26
图65 德国货币金融机构：个贷中九成为长期贷款 ....................................................................................................................... 26
图66 德国货币金融机构：个贷中住房贷款占比升至80% ........................................................................................................... 26
图67 德国货币金融机构：90年代房贷驱动个贷高增 .................................................................................................................. 26
图68 德国货币金融机构：90年代其他个贷增速下滑 .................................................................................................................. 27
图69 德国货币金融机构：个体户贷款2000年以来停滞 ............................................................................................................ 27
图70 德国：90年代以后GDP增速整体降档.................................................................................................................................... 27
图71 德国：居民可支配收入90年代以来陷入低迷 ..................................................................................................................... 27
图72 德国银行业零售业务贡献度变动情况..................................................................................................................................... 27
图73 韩国宏观经济增速1997年后降档 ........................................................................................................................................... 28
图74 韩国企业杠杆率1997年后回落，居民持续加杠杆 ............................................................................................................ 28
图75 韩国家庭部门贷款90年代末高增长 ....................................................................................................................................... 28
图76 韩国商业银行贷款中家庭部门占比升至约40% .................................................................................................................... 28
图77 2006年以来韩国商业银行家庭贷款结构稳定 ...................................................................................................................... 29
图78 韩国房价2000年以来持续上行 ................................................................................................................................................ 29
图79 韩国银行业零售业务贡献度变动情况..................................................................................................................................... 29
图80 各国居民杠杆率水平及银行零售业务贡献度对比............................................................................................................... 30
图81 我国人均GDP突破1万美元，达美日80年代水平 ............................................................................................................ 31
图82 银行卡和信用卡人均持卡量走平.............................................................................................................................................. 31
图83 城镇化：城镇化率持续提升....................................................................................................................................................... 31
图84 就业：21世纪初失业率稳住并缓慢回落 ............................................................................................................................... 31
图85 银行卡卡均消费额受疫情冲击处于下行阶段 ....................................................................................................................... 31
图86 住户短期消费贷增速降至2.1%（2022-09）......................................................................................................................... 31
图87 美国、德国、日本、中国65岁+人口占比变化 ................................................................................................................... 32
图88 我国预计2035年进入重度老龄化阶段................................................................................................................................... 32
图89 我国近年来65岁+人口占比、居民杠杆率、住户贷款占比均上行 ............................................................................... 32
图90 人口结构与储蓄率的关系 ........................................................................................................................................................... 32
图91 中国居民部门杠杆率快速攀升 .................................................................................................................................................. 33
图92 中国居民部门杠杆率在全球处于中等水平 ............................................................................................................................ 33
图93 中国非金融企业杠杆率偏高....................................................................................................................................................... 34
图94 中国政府部门杠杆率相对较低 .................................................................................................................................................. 34
图95 中国居民债务收入比攀升至高位.............................................................................................................................................. 34
图96 各国居民债务收入比对比 ........................................................................................................................................................... 34
图97 居民问卷调查反映我国居民储蓄意愿提升 ............................................................................................................................ 34
图98 我国居民未来收入信心指数降至低位..................................................................................................................................... 34
图99 富国银行贷款结构：2008年后消费贷款占比下行 ............................................................................................................. 36
图100 消费贷结构：房地产相关贷款占主导，信用卡贷款占比提升 ...................................................................................... 36
图101 2001-2017营收结构：2008年以后社区银行贡献度下行，财富业务板块贡献度提升.......................................... 36
图102 营收结构：2018年以来基本平稳 .......................................................................................................................................... 36
图103 2001-2017净利润结构：社区银行贡献半壁江山 ............................................................................................................. 36
图104 利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升至50% ............................................................................................................. 36
图105 富国银行交叉销售的产品数量90年代末-2014年间整体提升 ..................................................................................... 37
图106 富国银行计息存款付息率较其他大行更低.......................................................................................................................... 37
图107 富国银行负债端存款占比高于其他大行 .............................................................................................................................. 37
图108 富国银行存款中约9成来自零售存款................................................................................................................................... 37
图109 富国银行净息差水平相对高于其他大行 .............................................................................................................................. 37
图110 存款成本率下行及占比提升对冲资产利率下行................................................................................................................. 37
图111 富国银行存款产品种类丰富 .................................................................................................................................................... 38
图112 资管市场经过调整后进入增长提速阶段 .............................................................................................................................. 39
图113 各国银行业非息净收入占比概览 ........................................................................................................................................... 39
图114 上市银行手续费收入的21.5%来自代理业务 ...................................................................................................................... 39
图115 老16家上市银行手续费收入中传统结算业务占比压降，其他创新业务占比近半 ................................................ 39
图116 摩根大通产品结构多元均衡 .................................................................................................................................................... 40
图117 摩根大通绝对收益排名行业前50%的基金比例 .................................................................................................................. 40
图118 招商银行财富+资管+托管业务贡献中收的50% .................................................................................................................. 41
图119 招行财富管理业务收入以代销为主 ....................................................................................................................................... 41
图120 美国大行之间财务业务指标及相对估值对比 ..................................................................................................................... 42
图121 四大行P/AUM走势对比 ............................................................................................................................................................. 42
图122 PB估值：JPM估值溢价升至40%............................................................................................................................................. 42
图123 摩根大通AUM整体快速上行 .................................................................................................................................................... 43
图124 JPM资管手续费/总资产保持持续稳定 ................................................................................................................................. 43
图125 JPM营收结构：2021年资产管理营收贡献度升至13.4% ................................................................................................ 43
图126 JPM：资管板块贡献较高ROE ................................................................................................................................................... 43
图127 JPM营收结构：非息收入占比长期超50% ............................................................................................................................ 43
图128 JPM非息结构：资管佣金贡献非息收入30% ....................................................................................................................... 43
前言：
国内商业银行的零售转型进程以招行为最早，大多数商业银行的转型从2016年
陆续开启。一方面是银行对2015年以来宏观经济降速和转型下的客观选择，另一方
面也是积极求变创新发展的主观应对。经过多年的转型发展，商业银行的资负、收入
结构以及组织结构等均发生了显著的变化，商业银行的零售转型卓有成效。但同时近
两年受宏观经济疲弱、疫情管控政策、地产风险等因素影响，商业银行的零售业务发
展放缓。
站在当前节点本文聚焦零售业务的未来，银行零售转型的下一站怎么走？通过研
究以及对比，探索分析我国商业银行零售业务的新发展驱动。
1.商业银行零售转型的资产端走了多远？
1.1.资产端：个贷占比升至40%，较2010年提升10+pct
零售银行业务范畴涉及面向个人和小企业提供的资产、负债、中间业务等领域，
而我国商业银行零售业务的快速发展主要体现在资产端的快速投放。
首先，商业银行的资产端结构中零售业务分部的资产占比明显提升。老13家上
市银行个人银行业务资产占总资产的比例2021年约为25%，较2010年提升11个百
1
分点，有统计数据以来基本呈现线性攀升的趋势，相应的公司银行和资金业务占比分
别降5pct和9pct。零售业务分部与公司业务分部资产占比的差距从2010年的29pct
降至13pct。
其次，从存款类金融机构的资负表来看，零售信贷快增。截至2021年末，金融
机构贷款中住户贷款规模约71万亿元，较2004年有数据以来CAGR约21%，高于总
贷款增速6pct。长期相对对公端更快的增速也带动占总贷款的比例在2021年末达到
37%的高点，较2004年提升了21pct。
从发展阶段来看，个贷增速呈一定周期性波动，几次增速高点分别在2007年
（+32%）、2010年初（超50%）、以及2013年中和2017年初超过24%，均对应历次房
地产宽松周期下的居民按揭贷款增速的冲高。增速低点主要是在2008年金融危机冲
击下，住户贷款增速降至12%，但也仍有双位数水平。其中2015年前后个贷增速低
于按揭，主因经营贷增速下行拖累。但疫情以来个贷增速下行，并于今年初降至对公
贷款增速以下，9月收录+7.2%创历史新低，贷款向个贷倾斜的趋势告一段落。
最后，大中型上市银行业务零售化程度相对更高：老16家上市银行2009-2021
年个贷增速也远高于贷款总体，驱动个贷占比2019年以来升至40%以上，2021年为
41.2%，较2008年提升了20多个百分点。
图1 上市银行个人银行业务资产占比持续提升 图2 金融机构住户贷款增速快于总贷款增速
个人银行公司银行资金业务其他
50%
贷款总额住户贷款企(事)业单位贷款
60%
50%
40%
45%
42.5%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
37.5%
24.9%
30%
20%
10%
13.7%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图3 住户贷款增速与个人住房贷款增速高度同步 图4 8月金融机构贷款中住户贷款占比35.6%
个人住房贷款余额YoY（%）住户贷款YoY（%）
60%
50%
40%
30%
住户贷款企(事)业单位贷款
90%
84.1%
80%
70%
60%
64.3%
62.7%
37.1%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
20%
10%
0%
15.9%
35.5%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图6 2019年以来个贷占比升至40%以上，2022H1略降 图5 上市银行2009-2021年个贷增速远高于贷款总体
票据公司贷款个人贷款
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
贷款YOY个人贷款YOY
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
20%
10%
0%
41.2%
39.4%
19.5%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为老16家上市银行数据 资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为老16家上市银行数据
1.2.零售贷款的结构：按揭为主，消费贷和经营贷快速发展
1）按揭贷款的两阶段快速扩增均处于房地产宽松周期。
零售贷款中住房信贷占主导，体现在住户贷款以中长期消费贷为主，2005年占
比较高在65%以上，但伴随其他零售业务的发展，中长期消费贷占比2015年降至55%，
十年降幅10pct，之后阶段性回升至2019年的高点61.5%。老16家上市银行个贷结
构中，2008年按揭占比高达71%，2015年降至63.3%，之后2019年升至66.4%。
具体来看，在2009和2016年前后两个阶段按揭的快速扩增均对应了房地产宽松
周期。2008-2009年，国际金融危机后为稳定经济增长，政府出台投资“四万亿”计
划，涉及住房、基础设施、城市改造等多个领域，房地产市场得益于货币政策和信贷
政策的放松，以及增加保障房供应和税收减免政策等，房价有了明显跃升，个人房贷
规模同比上涨超过50%。之后经过推出限购令等一轮收紧，按揭贷款增速降低，在个
贷中占比也有10pct的下滑。2012年的调控放松侧重于地方对前期偏紧政策的调整，
而2014-2016年又出台四轮刺激政策，也主要是放松限购限贷、加强信贷支持和税收
减免，驱动按揭贷款增速走高、占比回升。
图7 住户部门贷款及老16家上市银行零售贷款结构演变
金融机构
2005A2015A2019A
2.5%
4.0%
12.1%
短期:消费贷
短期:经营贷
中长期:消费贷
中长期:经营贷
28.0%
17.8%
10.0%
15.2%
10.5%
17.9%
65.4%
55.0%
61.5%
老16家上市银行
2008A
2015A
7.7%
个人住房
信用卡
消费贷
经营贷
其他
5.5%
5.5%
3.8%
71.0%
14.9%
63.3%
66.4%
14.1%
4.2%
17.0%
9.9%
3.2%
6.3%
2019A
7.1%
资料来源：WIND、央行、公司公告、华西证券研究所；注：为老16家上市银行数据，部分银行期间经历科目划分变动或披露口径调
整，已做同口径处理，对时点增速有小幅影响，不影响总体趋势；后图同。
图8 个贷中房贷占比50-60% 图9 个人住房贷款快增对应房价快速上涨阶段
6070%
59.8%
50
40
30
30%
45.3%
个人住房贷款余额（万亿元）
个人住房贷款余额YoY（%）
个人住房贷款/住户贷款（%）
53.1%
60%
38.9
50%
40%
%
20
15
10
5
0
(5)
(10)
2222222222222222222
0000000000000000000
0000001111111111222
5678890123346889012
-------------------
0000100000100010000
7531197531195119753
22
00
11
57
--
00
73
70大中城市新建住宅价格指数:当月同比
70大中城市二手住宅价格指数:当月同比
20
10
00%
20%
10%
6.2%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图10 金融机构住户贷款：中长期消费贷占比6成 图11 上市银行按揭贡献个贷6-7成
短期贷款:消费贷款短期贷款:经营贷款
中长期贷款:消费贷款中长期贷款:经营贷款
70%
60%
62.5%
50%
51.7%
40%
29.9%
30%
20%
10%
65.9%
其他经营贷消费贷信用卡个人住房
100%
90%
5.5%
80%
5.5%
3.8%
70%
60%
13.2%
9.5%
3.3%
14.8%
中长期消费贷
短期经营贷
短期消费贷
17.9%
50%
40%
30%
20%
10%
71.0%
59.7%
中长期经营贷
4.4%
65.6%
0%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
2）房地产管控之后短期消费类贷款呈现更快扩容趋势。
2019年之前短期消费贷增速整体保持20%以上，拉动占比上行趋势明显，由
2004年占比不足5%升至2019年18%的阶段性高点（见图10），尤其是在2011-2014
年间的房地产调控收紧阶段，CAGR高达36%，高于个贷16pct。
短期消费贷的业务主体包括信用卡贷款和一般消费贷，其中银行卡类贷款的高
增长阶段除了早期低基数效应阶段，更多也是在2011-2014年区间。银行卡期末应
偿信贷余额由2010年的4500亿元增至2014年的2.3万亿元，CAGR高达51%，带动
占个贷的比例由4%首次提升至10%的双位数水平。这一阶段对应银行卡业务的高速发
展，包括银行卡发卡量快速铺开，年均复合增速20%；银行卡渗透率由25%快速提升
至45%以上，授信使用率等指标也快速提升。之后伴随银行卡市场的成熟和互联网金
融的兴起，银行卡贷款进入稳健增长阶段，增速也有30%左右，2018年占个贷的比例
达到14.3%的阶段性高点，较2008年有数据以来提升约10pct。目前来看，2022年
中期规模8.7万亿元，占整体住户贷款的比例略降至12%，增速降至6%的相对低位。
上市银行个贷结构变动来看，信用卡贷款2008-2018年间保持20%以上的较高增
速，驱动在个贷中的占比由4%提升至超17%，取代按揭贷款、成为银行零售信贷业务
的主要增长部分。不同类型银行零售贷款布局有不同侧重点：除邮储外大行个贷中
房贷占比普遍保持在70%-80%，信用卡占比10%左右，消费贷占比仅3%；股份行零售
贷款结构总体相对均衡，房贷占比在30%-45%，信用卡占比约25%，消费贷占比10%
左右；城农商行零售贷款差异较大，有房贷占比超90%，也有经营贷占比超40%。部
分银行近几年以消费贷作为零售转型的发力点，占比提升明显，比如上海、南京、江
苏银行2016-2019年消费贷CAGR分别高达85%/65%/59%，占个贷的比例三年间分别
提升至31pct/16pct/15pct。
图12 2010-2014年银行卡期末应偿信贷总额高增 图13 2010-2014年借记卡发卡量快速扩增
银行卡期末应偿信贷总额（万亿元）
银行卡期末应偿信贷总额YoY（%）
银行卡期末应偿信贷总额/住户贷款（%）
银行卡发卡量:借记卡（亿张）借记卡YoY(%,右轴）
110%10
35%90
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%0
2
0
1
6
-
0
9
9
8
7
6
5
4
3
2
1
00%
4.0%
8.7
100%
90%
80%
70%
80
70
60
50
60%
50%
40%
10.1%
14.3%
30%
11.8%
20%
10%
40
30
20
10
22222222222222222222
00000000000000000000
00000111111111111222
67899012234557889011
--------------------
10001000100010010001
29632963296326329632
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图14 2009-2013年银行卡渗透率上台阶 图15 银行卡授信使用率2015年之前显著提升
银行卡渗透率（%）
55
50
45
40
35
30
25
20
24.10
47.20
49.20
46
44
42
40
38
36
34
32
30
39.81
银行卡授信使用率（%）
45.03
36.94
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
以住户短期消费贷扣减银行卡贷款的规模作为一般消费贷口径，规模显著上行始
于2016年左右，2016-2019年CAGR高达39%，占整体住户贷款比例提升1.6pct至
4.2%，2020年初疫情冲击下规模和占比均断崖式下跌。
图16 一般消费贷规模显著上行于2016-2019年 图17 一般消费贷/住户贷款2016-2019年提升1.6pct
2.580%
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0-100%
住户贷款:短期贷款:消费贷款-银行卡应偿信贷总额（万亿元）
YOY（%）
（住户短期消费贷-银行卡应偿信贷总额）/住户贷款（%）
6%
5%
60%
40%
4.2%
4%
3%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
0%
2%
1%
2.6%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：一般消费贷口径为住户贷
资料来源：WIND、华西证券研究所
款:短期贷款:消费贷款-银行卡应偿信贷总额
3）近几年按揭、信用卡等消费贷增速降至低位的同时，普惠小微等经营贷作为
服务实体的政策引导方向，实现了相对较快增长。
住户贷款中，短期经营贷和中长期经营贷合计占比2022年中达到24%，期限分
布上基本相当，但是短期经营贷占比较2005年30%的高点有接近20pct的下滑，猜
测主要是2015年后受经济增速降档、企业去杠杆、以及小贷公司规范监管等因素影
响，可以看到当时小企业贷款需求降至低位，回落幅度高于大中型企业，以及小贷公
司机构数量与贷款余额均进入收缩时期。相应的这一阶段短期经营性贷款出现同比负
增，增速趋势与个人住房贷款背离。中长期经营贷表现更稳定，在个贷中的占比基本
保持在10%以上。
经营贷高增长阶段往往受益于政策驱动。2009年后的宽信用周期，经营贷同比
增速一度超过90%，呈现供需两旺格局。2020年以来疫情冲击下，经营贷虽然同样受
到经济大环境和资金用途管控趋严的制约，但是受益于一系列政策引导加大投放支持
小微金融，驱动经营贷实现快于整体住户贷款的增速。其中短期经营贷增速2021年
2月达到+27%的阶段性高点，中长期经营贷相继在5月增速升至+23.4%，均高于个贷
16%左右的增速。
但相应的行业也迎来监管规范，2021年3月银保监会等三部门发布《关于防止
经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从贷前调查、贷中审查、贷后管理等多
方面对银行发放经营贷提出要求，比如为确保资金真正用于企业经营，对期限超过3
年的经营贷加强内部管理；多地也全面排查信贷资金违规流入房地产的情况，整体经
营贷增速再次趋势回落。2022年中期居民短期和中长期经营贷分别同比增长13.8%和
16.4%，仍高于个贷8%的增幅。这也与更广义范畴的普惠小微贷款趋势匹配，截至今
年9月央行口径的普惠小微贷款余额23.2万亿元，同比增速24.6%，相比2021Q1增
速降幅约10pct，但仍高于整体人民币贷款增速13.4pct，占总贷款的比例达11%，
较2018Q1提升5.4pct。
图18 普惠小微企业贷款整体保持15%以上增速 图19 经营贷增速2009和2020年以来高于住户贷款增速
金融机构:人民币:贷款余额:小微企业(普惠):同比（%）
金融机构:人民币:贷款余额:小微企业:同比（%）
金融机构:人民币:贷款总额增速（%）
住户贷款短期贷款:经营贷款中长期贷款:经营贷款
100%
90%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
资料来源：央行、WIND、华西证券研究所；注：2019年起，央行将
资料来源：WIND、华西证券研究所
普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于
500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，披露口径变化。
图20 小企业贷款需求2015年前后有较明显回落 图21 2015年后小贷公司数量和贷款规模均下滑
贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:中型企业
贷款需求指数:小型企业
90
80
70
12,00010,000
10,000
8,000
小额贷款公司:贷款余额（亿元）
小额贷款公司:机构数量（家，右轴）
%
9,000
8,000
7,000
6,000
6,0005,000
4,000
2,000
00
60
50
40
30
20
4,000
3,000
2,000
1,000
10
0
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
2.零售转型负债端：存款创新进展缓慢，非存款AUM快增
2.1.表内居民存款有流失，定期化趋势增强
相较资产端居民加杠杆带动的零售信贷结构的明显提升，银行负债端居民存款呈
现了一定的流失倾向，一方面我国存款利率市场化进程较晚，存款产品的创新进程缓
慢，利率敏感的居民的资产配置需求得不到满足，另一方面2013年余额宝等代表的
第三方互联网平台公司对银行的零售存款形成较大的冲击，存款搬家现象明显。
首先，商业银行零售业务分部的负债贡献度十年来整体略有下降。老13家上市
银行个人银行业务负债占总负债的比例2021年约为35%，较2010年降低3.7个百分
点，较2017年的低点略回升2.6pct，主要是2017年以来同业负债监管趋严，以及
伴随银行加大揽储力度，和2017年前后P2P整顿和暴雷潮出现，引发居民存款呈回
流趋势，银行在降低对主动负债依赖度的同时，个人业务对负债贡献度略有回升。
其次，进一步从存款类金融机构的资负表来看，住户存款占比在2004年前后是
高点，贡献了总存款的50%，随着金融脱媒的演绎2017年降至39%的阶段低点，降幅
10pct左右；2017年后住户存款增速阶段性回升至10%以上，相应的2019年初住户
存款占总存款的比例小幅回升至42%。之后伴随疫情冲击以及资本市场偏弱影响，居
民储蓄意愿提升，今年初住户存款占比进一步升至超45%。老16家上市银行个人存
款占比也在2018年阶段性增速抬升，2021年占比较2017年提升3pct左右。
图22 上市银行个人银行业务负债占比略有下降 图23 上市银行个人存款增速略低于总存款增速
个人银行公司银行资金业务其他
60%
50%
52.0%
30%
存款YOY个人存款YOY
48.1%
46.9%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
38.9%
40%
30%
20%
10%
0%
35.3%
32.6%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为13家上市银行汇总 资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为老16家上市银行数据
图24 金融机构存款结构：住户存款占比升至45%左右 图25 上市银行存款结构稳定，四成来自个人存款
住户存款企业存款政府存款非银存款
60%
50%
39.5%
40%
29.4%
30%
20%
10%
9.4%
15.2%
45.5%
100%
90%
80%
70%
53.3%
60%
50%
40%
30%
20%
42.8%
10%
0%
其他公司存款个人存款
57.9%
54.6%
38.5%
43.2%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
另外，居民存款的形态也有所变化，近五年定期化趋势有明显提升。金融机构
住户存款中定期存款占比的低点在2017年初，约占60%，之后趋势上行，截至今年
10月定期化比例提升约9pct至69%。尤其是今年以来，居民定期存款增速逐月提升，
10月已经达到+18.6%，高出活期存款10pct。
图26 金融机构定期存款占比较2017年初低点提升9pct 图27 上市银行近五年个人存款定期化程度提升约5pct
住户-活期存款住户-定期及其他
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017-01
39.7%
30.8%
2022-10
65.9%
60.3%
69.2%
100%
90%
80%
38.0%
70%
个人活期存款
个人定期存款
47.9%
41.3%
60%
50%
40%
30%
62.0%
20%
52.1%
58.7%
34.1%
10%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
2.2.居民资产配置结构的变化驱动非存款AUM快增
与居民活期存款流失相对应的是，伴随居民多元化的理财需求的提升，居民的资
产配置结构从存款向搭建以存款为核心，理财、基金、保险代销等产品快速发展的财
富产品体系演绎。
首先，从居民的资产配置结构来看，一直以来我国居民实物资产比重过高，金
融资产比重较低，但是伴随社会财富总量的不断增加、地产周期渐入低迷，居民对
财富管理的需求也在不断提升。根据社科院数据，过去我国居民整体风险偏好较低，
房地产投资占据居民资产过半份额，21世纪以来金融资产配置比例逐步提升超过房
地产，2019年达到56.5%，较2000年提升超13pct。
同时，随着资本市场发展、金融脱媒的演绎、全民财富管理意识觉醒和多元化资
产配置要求的提升，非存款类金融资产占比持续提升。根据建行和BCG联合发布的
《中国私人银行2019》，个人可投资金融资产中存款占比持续压降，2018年占比49%，
较2013年已经压降13个百分点。这一阶段银行理财、信托、基金等主动管理型金融
资产增幅明显，2013-2018年均复合增速分别达到29%、30%、27%，占比分别提升
7pct/4pct/2pct至16%/8%/6%。
与其他国家相比，我国居民金融资产配置结构的多样性还不足。包括我国储蓄率
仍高于其他发达国家，以及根据《中国居民资产负债表估计：1978-2019年》统计
2
口径，2019年我国居民60%的金融资产仍为收益率较低的现金和存款，而美国、欧元
区以及日本，现金和存款资产占比分别为14.8%、39.7%和53.5%。总体来说，我国与
其他世界主要经济体相比储蓄率的下降空间仍然很大。
图28 居民资产负债表：金融资产占比提升 图29 我国个人可投资金融资产构成：存款占比下行
居民金融资产/总资产居民住房资产/总资产
70%
60%
52.3%
56.5%
私募、保险和其他公募和券商资管信托股票银行理财存款
100%
年复合增速
2013-20182017-2018
4%
4%
7%
90%
80%
70%
50%
40%
43.1%
30%
20%
10%
0%
40.4%
9%7%
5%5%
5%
8%
10%
5%
6%
10%
8%
8%
14%16%
6%
10%
15%29%
6%
8%
5%
27%
30%-13%
19%
8%
-21%
20%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
62%
13%
57%
52%
50%
48%
49%
9%
10%
资料来源：WIND（中国社科院）、华西证券研究所 资料来源：《中国私人银行2019》（建行&BCG）、华西证券研究所
0%
201320142015201620172018
图30 我国居民总储蓄率持续下行，但仍高于其他国家 图31 国内外居民金融资产结构比较（2019A，%）
国民总储蓄率（国家统计局）IMF预测:中国:国民总储蓄率
IMF预测:美国:国民总储蓄率IMF预测:日本:国民总储蓄率
IMF预测:德国:国民总储蓄率IMF预测:英国:国民总储蓄率
IMF预测:韩国:国民总储蓄率
60
50
40
30
20
10
国家/%
美国 14.8 20.4 7.5 27.9 13.0 16.4
德国 39.7 6.0 2.3 39.0 9.8 3.2
日本 53.5 9.7 1.4 28.1 4.2 3.2
中国 59.8 12.0 1.3 11.6 5.2 10.0
现金和投资
存款基金
股票债券保险其他
0
资料来源：WIND、IMF、国家统计局、华西证券研究所
资料来源：《中国居民资产负债表估计：1978-2019年》、华西证券
研究所
其次，商业银行的大负债端来看，零售AUM体量不断扩容，且结构上剔除个人
存款的非存款类AUM贡献度明显提升。从部分有长期历史数据的上市银行来看，除
了负债端高存款占比的工行结构相对稳定外，以招行为代表的几家股份行近五年非存
款类AUM占比都有明显提升。具体看构成，招行2008年开始就以AUM取代存款作为
核心考核指标，以理财、代理代销等为主的非存款类金融资产的管理规模快速增长，
在零售AUM中占比由2004年左右零售转型初期约一半份额提升至2021年的接近8成，
其中代销驱动为主，代销基金、保险、信托等业务贡献全部零售AUM的51%以上，零
售理财贡献度也升至28%。相比之下，平安银行个人存款占零售AUM的比例也由2013
年的50%以上降至2021年的1/4。
图32 零售AUM/总资产比例整体提升 图33 非个人存款类AUM占比趋势提升
工商银行平安银行招商银行
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
67.8%
兴业银行上海银行民生银行
120.5%
工商银行招商银行平安银行
兴业银行民生银行上海银行
90%
80%
77.9%
70%
60%
50.7%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图35 平安银行AUM结构 图34 招商银行AUM结构
非存款类零售AUM代理代销（基金、信托、保险等）零售理财零售存款
非存款类零售AUM零售存款
100%
100%
90%
80%
53%
51%
52%
51%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
24%
25%
25%
28%
41.8%
49.7%
70%
60%
50%
40%
30%
58.0%
66.3%
68.6%
69.2%
70.6%
75.1%
75.8%
30%
20%
10%
58.2%
49%
45%
20%
40%
39%
39%
34%
32%
25%
23%
22%
23%
24%
23%
21%
10%
0%
50.3%
42.0%
33.7%
31.4%
30.8%
29.4%
24.9%
24.2%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
3.利润表的转型成效：营收和利润贡献度均超越对公
结构上，利息收入和中收的零售贡献度均有提升。因为大部分银行2020年将信
用卡分期收入重分类、由手续费收入调至利息收入，影响了个人银行业务利息收入贡
献度提升，所以我们看2010-2018年间变化幅度，13家上市银行零售业务对利息净
收入和手续费净收入的贡献度分别提升了10.6pct和12.6pct。同时零售业务本身的
营收结构也随着转型的推进有所变化，2010-2018年间手续费净收入占比小幅提升
2pct左右，但2018年以后利息净收入的贡献度再次上行，2018-2021年提升7.6pct
达到阶段性高点，归因除了统计口径调整的因素外，也有资管新规影响下银行理财相
关的中收受到一定冲击，以及近年来逆周期调控下引导加大信贷投放的影响。
利润端：利润总额方面，得益于优异的资产质量带来较低的信用成本，以及金
融科技转型驱动运营成本的优化，零售业务的利润贡献度提升幅度更明显。13家上
市银行整体零售业务利润贡献度十年间增幅接近30pct。以招行和平安为例，零售业
务的营收和利润贡献度先后在2017年前后超过对公，之后基本保持6:4的比例，即
零售业务的营收和利润贡献度保持在55%上下。
图36 上市银行个人银行业务营收贡献度超过对公业务 图37 上市银行个人银行业务利润贡献度大幅提升
个人银行公司银行
60%
50%
40%
30%
56.1%
资金业务其他
70%
60.9%
个人银行公司银行资金业务其他
42.8%
39.9%
60%
50%
47.9%
29.1%
40%
31.1%
30%
20%
10%
0%
20%
10%
18.3%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为13家上市银行汇总 资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为13家上市银行汇总
图39 手续费净收入中零售贡献度2014年后有明显提升 图38 利息净收入中个人银行贡献度提升
个人银行公司银行资金业务其他
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
27.1%
37.7%
59.1%
50.1%
46.0%
个人银行公司银行资金业务其他
53.5%50.1%
60%
50%
40%
44.4%
48.9%
30%
40.9%
38.3%
41.1%
20%
10%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：1）为13家上市银行汇
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为13家上市银行汇总
总；2）大部分银行2020年信用卡分期收入重分类，由手续费收入
调至利息收入，已根据最新报表数据重述，故影响个人银行业务利
息收入贡献度提升，后图同。
图40 个人银行业务营收结构
利息净收入手续费及佣金净收入其他非息收入
77.5%
90%
80%
73.8%
74.8%
69.9%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
24.7%
26.8%
20.0%
18.0%
10%
0%
资料来源：WIND、公司公告、华西证券研究所
图41 上市银行营收分部：个人银行业务贡献度普遍提升，股份行增幅显著
70%
60%
50%
2010A2015A
2019A↓
40%
30%
20%
10%
0%
邮工交农建中平招光中民浙西上江重青北厦成苏南贵杭郑常青渝张苏紫无江
储商通业设国安商大信生商安海苏庆岛京门都州京阳州州熟农农家农金锡阴
银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银商商港银银银银
行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行
宁长
波沙
行行
大行股份行城商行农商行
资料来源：WIND、公司公告、华西证券研究所
图42 上市银行利润总额分部：个人银行业务贡献度也均有明显提升
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
建邮工中农交平中浙光长宁西贵成北江重苏上青杭厦南郑渝青常苏张紫江无
设储商国业通安信商大沙波安阳都京苏庆州海岛州门京州农农熟农家金阴锡
银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银商商银银港银银银
行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行
2010A2015A
2019A↓
招民
商生
银银
行行
大行股份行城商行农商行
资料来源：WIND、公司公告、华西证券研究所
图43 招行和平安零售业务的营收和利润贡献度先后在2017年前后超过对公
招商银行：营收贡献度 招商银行：利润贡献度 平安银行：营收贡献度平安银行：利润贡献度
个人银行公司银行
70%90%80%
60%
50%
40%
30%
20%
个人银行个人银行公司银行公司银行
个人银行个人银行公司银行公司银行
90%80%
54.0%
80%
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
个人银行公司银行
70%
70%
60%
60%
52.4%
50%
50%
个人银行公司银行
100%
80%
70%
80%
58.0%
60%
60%
50%
40%
40%
30%
20%
59.2%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%0%0%
0%0%
10%
10%
10%
20%
0%
10%
-20%
0%
资料来源：WIND、公司公告、华西证券研究所
ROA：从盈利能力的角度，零售业务的ROA明显要高于对公条线。2011年对公和
零售业务ROA分别为2.5%和2.4%基本相当，之后对公业务ROA一路向下，预计受息
差压降和信用成本抬升等因素影响，2021年降至0.9%低位；而零售业务ROA更高且
稳定，2012年就超过对公，2015年达到阶段性高点2.7%，之后虽然也有所降低，但
降幅相对平缓，2021年为2.2%，与对公业务差距扩大至1.3pct，显示出零售业务较
强的轻资产盈利能力。
进一步拆分各贡献因子，2015年后零售业务ROA的下行主要是营收端利息净收
入拖累，但下行趋势在2018年后基本企稳，手续费净收入贡献度虽有下降但降幅较
小。另外，零售业务营业支出的节约显著改善，结合减值损失/总资产的趋势基本平
稳，预计主要是零售转型深化和金融科技的运用带动相应成本支出下降。因此零售业
务盈利能力表现更具韧性，零售转型也对行业整体业绩形成支撑。
图44 测算个人银行业务ROA保持高位且相对稳定 图45 个人银行业务ROA拆分
个人银行公司银行资金业务
3.0%
2.5%
其他总ROA
8%
7%
利息净收入/总资产手续费净收入/总资产营收/总资产
*资产减值损失/总资产营业支出/总资产利润总额/总资产
2.7%
2.2%
6%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：为13家上市银行汇总
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：1）为13家上市银行汇
总；2）分母总资产为期初期末余额均值；3）减值损失和营业支出
均采用绝对额，由于减值损失数据披露不完整，故仅计算其中7家
减值损失/总资产，营业支出包含减值损失。
4.海外银行业的零售进程以及对标比较
参考海外成熟市场零售信贷发展经验，发达国家个人业务开启的时间较早，如花
旗银行1904年就率先推出旅行支票业务，而兴起主要在20世纪80、90年代，目前
美、日等利率市场化成熟的市场中，商业银行的零售业务收入贡献度很多在40%以上。
美国：
20世纪80-90年代美国处于金融自由化和利率市场化阶段，伴随混业经营的推
进，银行间竞争加剧下，收益稳定、风险低的零售业务成为银行争夺的对象，再加上
信息技术的发展与运用，银行提升了对个人客户的服务能力，相应的1995年美国银
行业贷款中零售贷款占比由80年代初的30%上升到46%。
零售业务的资产扩容以房地产相关业务为主。80年代中期至2008次贷危机前后，
零售贷款占比显著提升，由经济增速放缓背景下、房地产抵押贷款兴起与房价指数增
速上行共振驱动，房抵贷占总贷款的比例由1984年的25%升至2009年59%。由于房
抵贷中有六成以上是按揭贷款（将居民属性的1-4 Family residential
mortgages1-4 家庭住房抵押贷款、Multifamily residential real estate多户住
宅房地产贷款看作按揭贷款），将按揭贷款归入零售口径后，贷款中个贷占比2009
年升至50.4%高点。次贷危机刺破地产泡沫，房价指数骤降的同时，住房抵押贷款增
速转负，拖累个贷（调整后）占比回落至与对公贷款相同水平，且疫情以来还进一步
下行，在其他类别消费贷增速逐渐修复的背景下，按揭占个贷的比例也有所回落。虽
然近几年住房抵押贷款增速回正，但仍处于3%左右的低增长状态，制约了整体零售
贷款的规模增长和占比提升。
因此总体来看，调整口径后的美国银行业个贷结构与我国较为相似，按揭贷款为
主，与地产周期相关，2021年仍占总体个贷的六成份额。除按揭外的一般个贷占比
较为稳定，占总贷款的15-20%，以消费贷为主，稳健成长于20世纪60年代，匹配
人均可支配收入增速升高和经济结构转型；其中信用卡占个贷的比例2019年达到阶
段性高点19.3%，期间经历次贷危机和疫情冲击规模下降，但2021年增速已回升至
6.4%，也和目前美国居民收入增速、社零增速相匹配。
图46 美国银行业贷款结构变动 图47 调整后的美国银行业贷款结构
其他融资租赁存款类机构贷款
州和地方政府贷款农业贷款工商业贷款
个人贷款房地产抵押贷款总额
100%
零售贷款（调整后）对公贷款（调整后）其他
70%
60%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：FDIC、华西证券研究所
资料来源：FDIC、华西证券研究所；注：将房地产抵押贷款中1-4
Family residential mortgages1-4 家庭住房抵押贷款、
Multifamily residential real estate多户住宅房地产归入零售
贷款；其余抵押贷款及工商业贷款、农业贷款、州和地方政府贷款
归入对公贷款口径。
图48 美国：零售贷款一半以上为按揭贷款 图49 美国：信用卡贷款成长于20世纪60年代
住房抵押贷款其他信用卡车贷
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
9,00090%
8,000
7,000
6,000
5,000
信用卡（亿美元）YoY（%，右轴）
80%
70%
60%
50%
40%
4,000
3,000
2,000
1,000
0-20%
30%
20%
10%
0%
-10%
10%
0%
资料来源：FDIC、华西证券研究所 资料来源：FDIC、华西证券研究所
图51 20世纪60年代以来美国个人消费的GDP贡献率保
图50 60-80年代信用卡快增对应人均宏观指标增速上行
持在60%以上
美国:现价:人均GDP:同比（%）
25%
20%
15%
美国
:现价:人均个人收入:同比（%）
美国:GDP:现价:个人消费支出
美国:GDP:现价:国内私人投资总额
美国:GDP:现价:商品和服务净出口
美国:GDP:现价:政府消费支出和投资总额
美国:现价:人均个人消费支出
:同比（%）
100%
80%
60%
40%
10%
5%
0%
20%
0%
1
9
5
3
11111111111111
99999999999999
34445666778889
71597159371593
111222222
999000000
239000112
937159371
-20%
2
0
0
9
1111111111111122222
9999999999999900000
4455666778889900112
5937159371593715371
-40%
-60%
-5%
-10%
-80%
-100%
资料来源：WIND、华西证券研究所
资料来源：WIND、华西证券研究所；注：1）个人消费支出贡献率=
个人消费支出增量/GDP增量；2）部分极值超出图表。
图52 美国：50年代-2000年全市场消费信贷稳健增长 图53 美国：消费贷中循环贷占比21世纪初止升回落
消费信贷YOY（%）所有商业银行:资产:消费贷款:YOY（%）
50%
消费非循环信贷消费循环信贷
100%
90%
40%
1943-1950
CAGR=23%
1950-2000
CAGR=9%
2000-2020
CAGR=4.6%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
30%
20%
0%
11111111111111122222
99999999999999900000
44555667778899900111
37159371593715937159
10%
0%
-10%
资料来源：WIND、美联储、华西证券研究所 资料来源：WIND、美联储、华西证券研究所
图54 美国：住房抵押贷款在次贷危机中受挫缩量 图55 美国：按揭贷款趋势与房价指数和增速基本一致
住房抵押贷款（亿美元）YoY（%，右轴）
30,00025%
25,00020%
20,00015%
60025%
500
400
300
5%
200
100
0-10%
美国:(OFHEO)
房屋价格指数:年度:平均值
美国:(OFHEO)房屋价格指数
:年度:平均值:同比（%，右轴）
住房抵押贷款YOY（%，右轴）
20%
15%
10%
15,00010%
10,0005%
5,0000%
0-5%
0%
-5%
资料来源：WIND、美国联邦住房金融局、华西证券研究所 资料来源：FDIC、华西证券研究所
图56 美国银行业零售业务贡献度变动情况
美国相对低点/高点
资产端：
零售贷款/总贷款29.3%47.1%42.3%
——按揭/零售贷款45.5%69.0%60.9%
——信用卡/零售贷款10.1%12.6%17.5%
负债端：
存款占比82.6%72.5%92.1%
盈利贡献：
中收占比25.7%39.2%32.1%
eg.富国银行：
零售贷款/总贷款35.1%55.8%41.6%
业务分部营收占比社区银行69.8%73.0%
财富管理--18.3%
业务分部利润占比社区银行75.0%70.4%
财富管理--9.4%
198220082021
现在
1984有数据20072021
199920032021
200120032021
44.4%
个人银行业务和贷款
39.7%
个人银行业务和贷款
资料来源：Bloomberg、FDIC、华西证券研究所；注：同一类别占比取同一时间节点数据
日本：
与美国不同的是，奉行国家主导型资本主义的日本是间接融资主导，企业融资以
银行贷款为主，因此银行业（持牌银行银行账户）贷款结构也是以对公为主，公司贷
款占总贷款的比例今年中期达65%，个人贷款占比仅27%，但是较1998年有数据增长
9pct，主因公司贷款在90年代经济危机中受损严重，2005年以后才转为正增长，而
21世纪整体贷款结构平稳，个贷保持3%左右的低增速。
个贷结构来看，约9成为住房贷款，消费贷占比今年中期仅6%，因此零售资产
业务也与房地产高度绑定。90年代前的经济繁荣阶段，住房贷款伴随房价指数快速
增长，平均增速超20%，同期消费贷规模剧增。之后泡沫破裂重创了日本经济，亚洲
金融危机经济再度受阻，银行的贷款增速也一度处于负增区间，房贷增速停滞，而消
费贷更是大幅萎缩，规模由1991年的20万亿日元降至2001年的10万亿日元。
虽然2008年后日本在宽松的政策刺激下，消费贷增速有所回弹，但幅度和规模
仍然较弱。并且政策层面也形成了一定约束，因为在不良增多、监管缺位、不当催收
等社会性问题日益严重的情况下，日本政府加强立法，包括2004年制定修改了《破
产法》，2006年制定《贷款业法》及《利息限制法》，2008年制定《分期付款销售法》
等。其中《利息限制法》规定所有超过规定上限的利息均为无效，且贷款额不得超过
借贷者年收入的三分之一，之前多出的利息部分，要全部退还给借贷者。
3
图57 日本持牌银行银行账户贷款：个人贷款占比27% 图58 日本持牌银行个人贷款：房贷占90%的份额
个人公司地方政府海外
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
消费者信贷住房贷款
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图59 日本GDP、国民收入和社零销售增速90年代以来都
图60 日本土地价格指数90年代骤降
处于低位
10%
8%
6%
4%
2%
0%
日本:GDP:不变价:同比日本:国民可支配收入:同比
日本:商业销售额:零售:同比
2010年3月末=100
450
400
350
300
250
200
日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均
日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅
日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业
日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业
112
990
891
173
111111112222222222
999999990000000000
888899990000011112
357913591357915791
-2%
-4%
-6%
150
100
50
0
-8%
-10%
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图61 90年代短暂停滞后住房贷款规模重回增长 图62 消费贷80-90年代初剧增，之后规模降低过半
住房贷款：银行账户（万亿日元）
16040%
140
120
100
80
60
40
20
0-5%
住房贷款YOY（%）
消费者信贷：银行账户（万亿日元）
25100%
35%
30%
20
25%
20%
消费者信贷YOY（%）
80%
60%
15
40%
10
20%
5
0%
-20%0
15%
10%
5%
0%
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图63 日本银行业零售业务贡献度变动情况
日本相对低点/高点
资产端：
零售贷款/总贷款18.4%28.2%27.4%
——住房贷款/零售贷款68.0%91.8%91.9%
——消费者信贷/零售贷款14.2%6.3%6.2%
负债端：
存款占比63.8%74.8%71.4%
盈利贡献：
手续费净收入/总营收6.2%13.9%18.6%
eg.三菱日联金融集团 (8306 JP) ：
零售贷款/总贷款9.0%5.6%6.0%
199820132021
现在
199720092021
F1999F2010F2021
F2004F2015F2021
200520132021
业务分部净收入占比-
零售业务
3.2%3.7%
32.5%
Retail Business
Group
14.8%
Retail & Commercial
Banking Business Group
Ast Management &Ast Management & Investor
Investor ServicesServices Consolidated
Business GroupBusiness Group
财富管理
8.6%
Ast Management & Investor
Services Business Group
业务分部利润占比--
零售业务
8.9%
Retail & Commercial Banking
Business Group
9.3%
财富管理
--
Ast Management &
Investor Services Business
Group
资料来源：Bloomberg、WIND、华西证券研究所
德国：
德国央行按授信主体不同，将贷款分类为企业、自雇人员、个人、非盈利机构几
类，其中自雇人员贷款可近似看作我国个人经营性贷款。2000年以前德国处于居民
持续加杠杆的过程，对应个贷占比由60年代的10%左右持续提升，在20世纪末超过
企业贷款；之后伴随宏观经济陷入低迷、负利率背景下，居民杠杆率也一路回落，贡
献度基本稳定在50%左右。
德国居民加杠杆的方式也是主要通过房贷，个贷中住房贷款占比自20世纪90
年代以来由65%左右升至2021年的83.7%的高位。虽然1990年两德合并后的这一阶
段，宏观经济增速渐入低迷，GDP增速整体弱于其他发达国家，房地产市场需求也开
始逐渐下滑，但房贷整体仍有双位数增速、驱动个贷增长。除房贷以外的消费和其他
类别个贷在70、80年代也经历了一轮高增长阶段，增速在15%以上，与当时战后经
济修复、居民收入回升相关；而90年代消费和其他贷款增速由 14%左右下滑至趋零，
21世纪以来连同自雇人员贷款进一步陷入增长停滞状态。居民部门降杠杆的背后，
有可支配收入增长疲弱制约消费需求，也有人口老龄化趋势下，新增住房需求逐渐
弱化、房地产市场陷入长期低迷的影响。
图64 德国：货币金融机构个贷占比21世纪初超过企业 图65 德国货币金融机构：个贷中九成为长期贷款
企业自雇人员员工与其他个体非营利机构
60%
50%
100%
90%
80%
70%
60%
短期中期长期
40%
30%
20%
50%
40%
30%
10%
0%
20%
10%
0%
资料来源：CEIC、华西证券研究所；注：因1980年储蓄银行、合作
资料来源：CEIC、华西证券研究所
银行等数据口径变动，影响个贷占比跃升，但不影响总体趋势。
图66 德国货币金融机构：个贷中住房贷款占比升至80% 图67 德国货币金融机构：90年代房贷驱动个贷高增
住房贷款其他
90%
80%
1,40030%
1,20025%
1,00020%
80015%
60010%
住房贷款（十亿欧元）
员工与其他个体YoY（%，右轴）
住房贷款YoY（%，右轴）
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
4005%
2000%
0-5%
资料来源：CEIC、华西证券研究所 资料来源：CEIC、华西证券研究所
图68 德国货币金融机构：90年代其他个贷增速下滑 图69 德国货币金融机构：个体户贷款2000年以来停滞
其他个人贷款（十亿欧元）YoY（%，右轴）
25030%
200
150
100
50
0-5%
1111111111111222222222
9999999999999000000000
6777888889999000001112
8028024680248024680240
11122
99900
77911
46668
自雇人员贷款（十亿欧元）自雇人员贷款
60020%
YoY（%，右轴）
其他个人贷款
25%
500
400
3005%
15%
10%
20%
15%
10%
5%
0%
2000%
100-5%
0
1111111111111122222222
9999999999999900000000
6777778888999900001112
8024682468246824682460
1122
9900
8901
0008
2
0
1
0
-10%
资料来源：CEIC、华西证券研究所 资料来源：CEIC、华西证券研究所
图70 德国：90年代以后GDP增速整体降档 图71 德国：居民可支配收入90年代以来陷入低迷
德国:GDP:现价（亿欧元）德国:GDP:不变价:同比（%）
40,0007%
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0-4%
111111111122222222
999999999900000000
777788899900001112
036925814703692581
35,00014%
30,000
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
德国:国民可支配收入（亿欧元）
德国:可支配收入:名义同比（%）
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0-6%
111111111122222222
999999999900000000
777788899900001112
036925814703692581
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
图72 德国银行业零售业务贡献度变动情况
德国相对低点/高点
资产端：
零售贷款/总贷款8.8%45.6%45.4%
——住房贷款/零售贷款77.7%83.7%
——其他信贷/零售贷款22.3%16.3%34.2%
负债端：
存款占比94.7%76.9%
盈利贡献：
中收占比16.0%26.7%26.7%
eg.德意志银行：
零售贷款/总贷款
196820062021
现在
65.8%
1980有数据
200520211949
63.1%
20世纪50年代降至65%左右低位后
199520082020
区间小幅震荡
200620132021
38.6%43.3%
仅消费贷款口径仅消费贷款口径
2004披露口径变化较大2021
50.6%
拆分披露消费贷款+
1-4家庭成员房地产贷款
业务分部营收占比零售银行-
财富管理-
13%32.4%
Private & Business ClientsPrivate Bank(含Wealth Management)
-业务分部利润占比零售银行-
-财富管理-
10% 10.7%
Ast and Wealth ManagementAst Management
15%
Private Bank
17.5%
Ast Management
资料来源：Bloomberg、WIND、华西证券研究所
韩国
相比美国日本都通过经济泡沫的破裂进行了一轮家庭部门去杠杆的实践，韩国在
1997年亚洲金融危机中也进行了企业部门的去杠杆，但居民部门杠杆处于持续攀升
的过程中。主要是经济增速降档阶段，企业融资需求减弱，金融机构也更偏好低风险
的居民贷款。同时这一阶段韩国房地产价格也处于持续攀升阶段，对于房价预期的攀
升，推高了投机需求，房地产类贷款投放快增，加剧居民杠杆率的攀升。而政府在行
政上对房价过快上涨和居民杠杆率过快提升采取了一定抑制措施，包括2005年开始
先后增加持有环节、交易环节税收，实施差别化住房按揭贷款政策，增加供给等，但
是没有改变居民杠杆率提升的大趋势。
韩国商业银行贷款中家庭部门占比90年代以来升至约40%，2006年以来家庭贷
款结构较为稳定，房贷占比约7成。
图73 韩国宏观经济增速1997年后降档 图74 韩国企业杠杆率1997年后回落，居民持续加杠杆
韩国:GDP:不变价（万亿韩元）GDP同比增速（%,右轴）
2,50020%
杠杆率:居民部门:韩国杠杆率:非金融企业部门:韩国
140%
2,000
1960-1997
CAGR=9.3%
15%
120%
100%
1998-2021
CAGR=4.2%
10%
1,500
80%
5%
60%
1,000
0%
500
40%
20%
0%
-5%
-10%0
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、BIS、华西证券研究所
图76 韩国商业银行贷款中家庭部门占比升至约40% 图75 韩国家庭部门贷款90年代末高增长
家庭贷款企业贷款
1,00050%
900
800
700
600
50020%
400
300
200
100
0-10%
10%
韩国:家庭贷款:商业和专门银行（万亿韩元）
总贷款YOY（%,右轴）
家庭贷款YOY（%,右轴）
企业贷款YOY（%,右轴）
40%
30%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0%
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图77 2006年以来韩国商业银行家庭贷款结构稳定 图78 韩国房价2000年以来持续上行
住房贷款其他
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
12025%
100
80
605%
40
20
0-15%
韩国:房屋购买价格指数:全部（2019年1月=100）
同比增速（%，右轴）
20%
15%
10%
0%
-5%
-10%
资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所 资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图79 韩国银行业零售业务贡献度变动情况
韩国相对低点/高点
资产端：
零售贷款/总贷款26.5%49.8%44.4%
——住房贷款/零售贷款69.6%69.2%
——其他/零售贷款30.4%30.8%
负债端：
存款占比65.7%54.2%70.6%
盈利贡献：
中收占比
eg.韩国国民银行金融集团 (105560 KS) ：
零售贷款/总贷款
199620052021
现在
-2006数据
-2006数据
20212008
2002/06
201220172021
47.9%
Retail Banking口径
55.3%
Retail Banking+Retail Banking+
Credit Card ServicesCredit Card Services
2010
51.4%
2021
业务分部营收占比零售银行
财富管理
59.1%
Credit Card Services+Retail Loan
32.7%
Credit Card Services+
Retail Banking
15.1%
Fund Management Service
20.4%
Securities Brokerage+Property
& Casualty Insurance
资料来源：Bloomberg、WIND、华西证券研究所
综上，从几个国家的商业银行的零售业务发展进程可以看出：
1）现代商业银行零售业务大多兴起于80年代，经济相对繁荣，金融脱媒、金融
自由化和利率市场化背景下，企业转向直接融资、市场竞争加剧，银行寻求更高收益
的资产配置方向，叠加零售产品层出不穷，零售金融市场需求增加，以及房地产市场
助推，零售信贷占比快速提升，如美国、德国、韩国等银行的个贷占比都一度接近
50%。
2）地产以及宏观经济风险积聚后，一般在经济危机冲击下，居民部门降杠杆，
零售资产中的按揭贷款、消费贷都不同程度的受到影响。
3）零售信贷资产投放的长期趋势也显示出一定的周期性，尤其是消费贷与居民
收支情况高度相关，经济降速下，消费贷增速也和宏观经济增速基本一致。
4）伴随居民降杠杆以及经济危机的影响，商业银行的传统零售业务的利润贡献
度边际下降，财富管理等高附加值业务的利润贡献度提升。
5.探索零售转型的下一站：聚焦产品管理和财富管理
5.1.零售银行的资产扩张进入降速周期
居民加杠杆的程度可以作为银行零售资产业务发展的内在逻辑，是零售业务发展
阶段的一个参照指标。我国零售信贷的快速增长是居民加杠杆的进程反映。未来我们
认为商业银行的零售资产的扩张将从之前的高速增长进入稳速周期，主要基于以下几
点原因：
一是，零售信贷市场的渗透率明显提升，零售信贷的占比接近发达国家水平。
在经济的快速发展以及居民财富的积累下，零售资产经过了快速发展的红利阶段，零
售贷款的占比和居民的杠杆率有了显著的提升。未来来看，继续大幅提升的空间受到
一些因素的制约，居民加杠杆的能力和意愿在边际下降。
首先，个人住房贷款与居民生活息息相关，是银行零售业务的压舱石，在各国都
占据较高的比重，也是居民加杠杆的主要途径。但房地产周期长期而言，快速扩容的
红利期已过，未来将进入相对稳速的扩张阶段。
其次，短期消费贷领域来看，信用卡的井喷式发展时期已过，伴随用户增长红利
的消退，用户覆盖面和数量已趋于饱和：①发卡量与应偿余额增速明显放缓，借记卡
发卡量增速今年中期已降至2%。②而信用卡和借贷合一卡人均持卡量连续四个季度
持平在0.57张，银行卡人均持卡量上半年也出现有数据以来首次环比回落（中期人
均持卡6.58张，环比Q1降0.02），渗透率保持在49%左右，在目标城镇人群的渗透
率也已近饱和。而且当居民收入预期不稳以及偿债压力下，风险偏好和消费意愿下降，
整体消费贷款的授信使用率的提升将受影响。
但我们也要看到，未来全国区域上的均衡发展以及对小微和个体工商户的融资深
化，也将增加一定的市场需求。
图80 各国居民杠杆率水平及银行零售业务贡献度对比
居民杠杆率-2021A61.6%78.0%68.8%56.8%105.8%
居民债务收入比-2020A138.8%101.1%115.4%99.3%200.7%
资产端：
零售贷款/总贷款41.2%42.3%27.4%45.4%44.4%
按揭/零售贷款66.3%60.9%91.9%83.7%69.2%
信用卡消费贷/零售贷款18.4%6.2%
负债端：
存款占比73.8%92.1%71.4%76.9%70.6%
盈利：
零售业务营收贡献度42.8%59.7%23.4%43.1%44.2%
零售业务利润贡献度47.9%49.1%18.2%32.6%35.1%
16家上市银行FDIC(调整后)持牌银行货币金融机构商业和专业银行
上市银行FDIC持牌银行货币金融机构商业和专业银行
29.1%
(
信用卡+车贷)
16.3%30.8%
（其他）（其他）
三菱日联金融集团韩国国民银行集团富国银行
(零售商行+资管与投(零售银行+信用卡（消费者银行+资
资者服务)服务+证券经纪)管财富）
德意志银行
（私行+资管）
13家上市银行
资料来源：FDIC、CEIC、Bloomberg、华西证券研究所
图81 我国人均GDP突破1万美元，达美日80年代水平 图82 银行卡和信用卡人均持卡量走平
中国美国日本韩国德国英国
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
美元
7
信用卡人均持卡量（张）
银行卡人均持卡量（张）
信用卡和借贷合一卡人均持卡量（张）
6.58
6
5
4
3
2
1
0
0.57
资料来源：WIND、世界银行、华西证券研究所 资料来源：WIND、世界银行、华西证券研究所
图84 就业：21世纪初失业率稳住并缓慢回落 图83 城镇化：城镇化率持续提升
城镇登记失业率（%）
6
5
4
总人口:城镇:比重(城镇化率)（%）
70
60
50
40
30
20
10
0
3
2
1
0
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
11111111112222222222
99999999990000000000
78888999990000111112
80468024680268024680
12
90
80
24
消费贷（万亿元）YOY（%，右轴）
80%12
70%
10
8
630%
60%
50%
图85 银行卡卡均消费额受疫情冲击处于下行阶段 图86 住户短期消费贷增速降至2.1%（2022-09）
银行卡卡均消费金额:当季值（元）YOY（%）
4,50060%
4,00050%
3,50040%
3,00030%
2,50020%
2,00010%
1,5000%
1,000-10%
500-20%
0-30%
40%
20%
4
2
0-20%
10%
0%
-10%
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
二是，人口因素所带来的储蓄率下降也会导致加杠杆动力不足。从人口结构来
看，我国老龄化趋势严峻，65岁+人口占比上行速度快，目前已达到欧美发达国家以
及日本90年代水平，预计2035年进入重度老龄化阶段。人口老龄化加重也将影响居
民的资产配置、风险偏好和负债意愿。一方面，从现实情况来看，我国的人口老龄化
和居民金融杠杆率近10年均呈加速提高和上涨趋势。而学术研究表明老龄化程度和
4
私人部门信贷/GDP呈倒U型关系，拐点后的人口老龄化的上升将伴随金融杠杆率下
降。另一方面，从美日韩等国的经验来看，国民储蓄率也与劳动人口呈现正相关性，
人口老龄化进程会导致储蓄率的下降，而我国储蓄率自2011年以来持续下滑，也将
制约债务的扩张空间。
图87 美国、德国、日本、中国65岁+人口占比变化 图88 我国预计2035年进入重度老龄化阶段
中国美国日本德国韩国英国
35%
30%
人口预测（总计；亿人）
65岁及以上占比（%；右轴）
老年抚养比预测（%；右轴）
15.060%
14.550%
25%
14.040%
20%
30%13.5
15%
10%
5%
13.020%
12.510%
0%
12.00%
资料来源：WIND、世界银行、华西证券研究所 资料来源：WIND、OECD、华西证券研究所
图89 我国近年来65岁+人口占比、居民杠杆率、住户贷
图90 人口结构与储蓄率的关系
款占比均上行
居民部门杠杆率
人口结构:占总人口比例:65岁及以上
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
住户贷款占比
国民总储蓄率（%）
人口结构:占总人口比例:15-64岁（%，右轴）
5576
50
45
74
72
70
68
40
35
3060
66
64
62
资料来源：WIND、华西证券研究所 资料来源：WIND、华西证券研究所
4
资料来源：《老龄化、 金融杠杆与系统性风险》，陈雨露等，国际金融研究2014-09
三是，我国居民杠杆率近几年一路直升，增长斜率陡峭，偿债负担加重。近年
来，在供给侧结构性改革和去杠杆下，我国宏观杠杆率快速上升势头得到遏制，企业
杠杆率稳中趋降，但从2009年开始伴随按揭贷款快速增长和新兴消费金融蓬勃发展，
居民杠杆率急速上升。
根据国际清算行统计数据，截至2021年，我国居民部门杠杆率达到61.6%，虽
然在全球处于中等水平（发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高，如澳大利亚、韩国和
加拿大等国均达到100%以上），但增长斜率陡峭，十年间增幅34pct。
并且在2008年以来主要发达国家杠杆率普遍下行背景下，我国居民杠杆率十年
间上升超三成，目前与发达国家90年代水平相当，基本达到日本、德国的高点，与
美国英国2008年左右杠杆率高点还有小幅空间。但如果叠加一些未统计在内的民间
借贷等，可能实际杠杆率更高。
未来居民加杠杆的意愿受居民偿债负担的制约。居民资产负债表恶化，如果用债
务收入比（居民债务/可支配收入）看居民的偿债负担。统计局口径的居民可支配收
入测算，2021年末，我国居民债务收入比高达143%，2016年以来先后超过德国、美
国、日本和韩国，在OECD国家中也已处于中上游位置，居民面临偿债压力加重。
图91 中国居民部门杠杆率快速攀升
中国美国日本韩国英国德国
120
100
80
60
40
20
0
%
韩国
英国
美国
日本
中国
德国
资料来源：WIND、国际清算行BIS、华西证券研究所
图92 中国居民部门杠杆率在全球处于中等水平
140
%
居民部门杠杆率-2021A
120
100
80
60
40
20
0
瑞韩丹挪瑞泰英日芬法中德希智印捷南巴波印沙
澳中马
加新
荷美
葡卢比西新奥以意爱俄匈墨土阿
新哥
士国麦威典国国本兰国国国腊利度克非西兰尼特
大国来兴伦
拿西萄森利班加地大尔罗牙西耳根
兰国
色
西利比市香
牙大兰斯利哥其廷利利堡时牙坡兰
列
亚场亚港亚
61.6
资料来源：WIND、国际清算行、华西证券研究所
图93 中国非金融企业杠杆率偏高 图94 中国政府部门杠杆率相对较低
中国美国日本韩国英国德国中国美国日本英国德国
180250
160
%
%
140
120
100
200
150
80
60
40
20
0
0
100
50
资料来源：WIND、国际清算行、华西证券研究所 资料来源：WIND、国际清算行、华西证券研究所
图96 各国居民债务收入比对比 图95 中国居民债务收入比攀升至高位
中国（测算）美国德国韩国日本
250
居民/家庭债务收入比-2020A（%）
300
250
%
200
200
150
100
138.8
150
100
50
50
0
丹挪荷瑞韩瑞芬英法日美德希捷智波斯
澳斯爱拉
卢加中葡爱新比西奥意匈立墨
麦威兰士国典兰国国本国国腊克利兰洛
大洛沙脱
森拿国萄尔西利班地大牙陶西
利伐尼维
利利文利宛哥（牙兰兰时牙堡大
亚克亚亚
测
尼
算
亚
）
0
资料来源：WIND、OECD、华西证券研究所；注：其他国家采用OECD
资料来源：WIND、OECD、华西证券研究所
统一口径，中国债务收入比测算为“人均GDP/人均可支配收入*居民
杠杆率”
图97 居民问卷调查反映我国居民储蓄意愿提升 图98 我国居民未来收入信心指数降至低位
更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比
70
60
50
40
未来收入信心指数
65
60
55
50
%
30
20
10
0
45
40
资料来源：WIND、央行城镇储户问卷调查、华西证券研究所 资料来源：WIND、央行城镇储户问卷调查、华西证券研究所
5.2.探索零售业务的下一站，聚焦产品管理和财富管理
因此站在现在这个阶段，需要重新审视银行零售业务未来的发展空间或者盈利
驱动因素。从海外国家商业银行零售业务的盈利驱动因素分析，我们认为未来零售
业务更多的发展驱动力在产品管理带来的获客能力和息差空间、以及财富管理的资
产配置能力和中收增长方面。
产品管理：提升产品创新能力和交叉销售能力，增加获客和存款沉淀，从
存款成本端获取息差空间。
发展零售负债业务方面，富国银行模式一直是我国银行业学习的标杆。
首先，富国银行长期耕耘商行零售业务，2008年之前贷款中消费贷款占比（含
房贷）上行并稳定在50%以上，即便之后消费贷款的投放比例有所降低，但社区银行
仍能贡献营收和利润半壁江山，奠定了ROE的基础。
其次，“交叉销售”理念引领下，2015年社区银行板块的客户户均持有金融产品
达到6.17个阶段性高点，财富管理板块户均产品数超过10个，增强了客户黏性、带
来低廉的负债，同时也提振了中间业务。富国社区银行为个人和小微企业客户提供的
产品按照业务属性可以分为三大类：一是储蓄业务,具体产品包括支票、活期存款、
定期存款、个人养老金账户等；二是融资业务,具体产品包括信用卡、住房按揭、设
备质押融资、应收账款融资、贷款等；三是中间业务,具体产品包括汇款、资产管理、
保险、经纪业务等。其中，富国将支票业务、抵押贷款业务、投资业务与保险业务定
义为核心产品，支票业务与抵押贷款业务是交叉销售的获客来源与入口，投资保险等
理财业务则进一步增强了客户粘性，完成客户与银行的深度捆绑。
虽然富国银行2015年后因虚假账户事件冲击，负债成本和产品销售都受到影响，
交叉销售的数量也不再披露，但零售业务对其客户基础、负债成本、资产质量等方
面的增益并未证伪。一方面，富国银行计息存款付息率长期低于可比同业，且负债
端存款占比长期稳定在70%以上，2019年达80%，明显高于JPM、花旗和美国银行，
存款结构里零售存款占比也长期处于90%左右高位，整体负债端低成本的优势贡献净
息差高于行业；并且纵向来看，长期资产端利率下行压力下，富国银行计息负债中计
息存款占比的小幅提升和成本率的下行，都对息差形成正贡献。另一方面混业对于中
间业务也有较大提振，公司非息收入占比高达47%以上，且财富管理业务的营收和利
润贡献度也持续提升。金融危机之后富国银行的业务结构中，财富与投资管理部门的
业绩贡献度上行，成为营收的重要补充部分，共同驱动危机后盈利能力修复，2020
年疫情期间财富业务的利润贡献度提升至50%。
另外，银行产品的管理也离不开线上渠道、物理网点等平台载体。更重要的是专
业的销售人员。我们认为未来银行的前台也或将迎来一些重大变革，需要提升对客户
的有效触达，真实满足客户的需求达到提升交叉销售的能力。
图100 消费贷结构：房地产相关贷款占主导，信用卡贷
图99 富国银行贷款结构：2008年后消费贷款占比下行
款占比提升
消费贷款商业贷款其他贷款
60%
100%
其他消费贷款学生贷款汽车贷款
1-4户住宅贷款
90%
80%
70%
房屋净值贷款信用卡贷款
50%
40%
30%
20%
10%
0%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所 资料来源：Bloomberg、华西证券研究所
图101 2001-2017营收结构：2008年以后社区银行贡献
图102 营收结构：2018年以来基本平稳
度下行，财富业务板块贡献度提升
其他财富与投资管理富国银行金融批发银行
100%
12.9%
社区银行
19.3%
调整企业银行商业银行
企业和投资银行财富与投资管理个人银行业务和贷款
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
18.4%
16.6%
17.8%
18.3%
46.2%
43.6%
45.8%
44.4%
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所 资料来源：Bloomberg、华西证券研究所
图103 2001-2017净利润结构：社区银行贡献半壁江山 图104 利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升至50%
社区银行批发银行富国银行金融财富与投资管理
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
39.8%
39.7%
31.9%
企业银行财富与投资管理商业银行
企业和投资银行个人银行业务和贷款
100%
11.1%
9.4%
图105 富国银行交叉销售的产品数量90年代末-2014年
图106 富国银行计息存款付息率较其他大行更低
间整体提升
社区银行户均金融产品数量（个）财富管理户均金融产品数量（个）
12
10
8
6.16
6
10.55
富国花旗美银
4.5
4.0
JPM
%
9.3
3.5
3.0
6.17
6.11
2.5
2.0
3.2
1.5
1.0
0.5
0.0
4
2
0
资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：Bloomberg、华西证券研究所
图107 富国银行负债端存款占比高于其他大行 图108 富国银行存款中约9成来自零售存款
WFC US EquityJPM US EquityC US EquityBAC US Equity
100
90
80
70
WFC US EquityJPM US Equity
C US EquityBK US Equity
100
%
%
90
80
70
60
50
60
50
40
30
20
40
30
20
10
0
10
0
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所；注：这里的零售存款为彭
博披露的“国内分行持有的核心存款”，包括国内分行存款总额减持
有的10万美元及以上的定期存款。
图109 富国银行净息差水平相对高于其他大行 图110 存款成本率下行及占比提升对冲资产利率下行
WFC US EquityJPM US EquityC US EquityBAC US Equity
990%
880%
770%
计息存款/计息负债盈利资产
计息存款计息负债
图111 富国银行存款产品种类丰富
账户名称月服务费适用
Clear Access Banking5美元25美元否否否
Everyday Checking10美元25美元否是否
25美元25美元是是否Prime Checking
最低开户是否是否优先客
存款计息透支户服务
需要帮助管理资金的客户，包括青少年和学生；无透支
费用；降低账户余额和不需要开支票的客户
日常银行业务需求，包括学生银行业务；可选透支保
护；多种方式避免月服务费
希望获得多项银行服务折扣和费用减免的客户；附有可
选透支保障的计息账户；合并账户余额超过20,000美元
希望获得大多数银行服务的高级福利、折扣和费用减免
的客户；附有可选透支保障的计息账户；合并账户余额Premier Checking35美元25美元是是是
超过250,000美元
利率
标准利率：0.01%；年收益率(APY)：0.01%
标准利率：0.01%；年收益率(APY)：0.01%；关系利率：0.02%；关系年收益率
(APY)：0.02%
按7个月、13个月两个期限，分为标准利率、APY、关系利率、关系APY四种，利率
水平2.47%-3%
按3个月、6个月、1年三个期限，分为标准利率、APY、关系利率、关系APY四种，
利率水平0.1%-0.3%，同时对账户余额有分段要求
四种支
票账户
类存款
月服务费
最低开户
存款
25美元5美元
25美元Platinum Savings12美元
5000美元特别固定利率 CD-
2500美元标准固定利率 CD-
Wells Fargo Way2Save
® Savings
储蓄和
CD(Time
Account
)利率
资料来源：富国银行官网、华西证券研究所整理
财富管理：提升服务客户的资产配置能力，提升中收增长
目前我国银行业中收占比低于海外，从海外国家商业银行中收的发展和结构分
析来看，财富管理是中收提升的重要来源之一。
一方面从存量市场来看，我国整体资管市场在资管新规出台前的年复合增速曾高
达35%以上，目前整个资管市场规模2021年达到133.7万亿元的水平，年增速回升
至超10%，经过近两年监管政策的规范调整（净值化、破刚兑等），目前重回稳健发
展阶段。而根据瑞信发布的《全球财富报告2020》中同口径数据，2019年末中国家
庭财富达78万亿美元，美国是115万亿美元，个人财富均值7.1万美元，和美国的
46万美元相比还有巨大差距，未来财富管理的市场空间还很广阔。
另一方面，虽然我国商业银行的非息收入占比近年来也有提升，2020年达到21%，
但美国、德国、日本银行业非息净收入占比普遍位于30%以上，英国在“金融大爆炸”
的90年代甚至一度突破70%，显著高于我国20%左右的水平。
其中结构来看，我们曾在《他山之石系列银行行业专题报告：积极拥抱变革，提
升非息业务对ROE的贡献》中拆解过海外银行业的非息收入结构，总体来看在混业经
营的大背景下，海外商业银行的非息收入伴随行业的发展整体提升且结构更加均衡，
其中综合投行业务、机构资管业务和财富管理业务的中收贡献度自然明显提升，而低
附加值的传统中收业务占比回落。相比之下，我国上市银行整体手续费收入仍以传统
业务为主，银行卡、结算、托管类业务合计占到手续费收入的50%左右，相对更高附
加值的投行咨询类及理财手续费等占比不足10%，对总营收的贡献度不足5%，未来财
富业务对银行中收的拉动效应也有进一步提升的空间。
图112 资管市场经过调整后进入增长提速阶段
中国资管市场规模（万亿元）
160
-10.2%
107.1
+3.5%
+10.9%
133.7
+8.7%
120.6
140
120
100
80
60
40
20
0
+35.3%
111.6
87.3
119.2
110.9
58.2
26.2
39
资料来源：《中国资产管理市场》（2019-2021，BCG&光大银行）、华西证券研究所；注：1）2019年后理财规模不包含保本理财。2）
包含公募基金的公募和专户。
图113 各国银行业非息净收入占比概览
中国美国德国日本
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：FDIC、BOJ、CEIC、华西证券研究所；注：美国为FDIC在保商业银行和储蓄机构口径，德国为银行业口径，日本为所有
银行口径，中国为银保监会披露的商业银行口径。
图114 上市银行手续费收入的21.5%来自代理业务
2021H1上市银行手续费收入结构（38家）
代理业务手续费
银行卡手续费
图115 老16家上市银行手续费收入中传统结算业务
占比压降，其他创新业务占比近半
托管结算银行卡其他创新业务
60%
21.5%
19.3%
18.0%
11.6%
10.0%
8.5%
6.3%
4.7%
50%
40%
结算与清算手续费
托管及其他受托业务佣金
投行、顾问和咨询费
30%
20%
10%
0%
理财产品手续费
担保承诺手续费
其他
0%5%10%15%20%25%
资料来源：公司公告、华西证券研究所；注：部分口径进行微
资料来源：公司公告、华西证券研究所
调，如建行和农行的电子银行手续费归入清算结算，兴业银行交
易业务手续费归入理财手续费。
因此，资产配置的要求成为银行下一阶段银行财富管理业务发展的重点。从供
给端来看，目前传统商业银行提供的金融服务远远不能满足我国居民的金融需求，但
是伴随我国人口结构以及居民理财意识的加强，对金融产品的需求已经从单纯的多元
化产品需求提升到对整体资产的配置的需求，需要更多的个性化差异化的服务。我国
商业银行的财富管理业务近几年才刚刚起步，整体产品的维度还需丰盈，另外也需要
提升内在的资产配置的能力，从卖方销售模式向买方投顾模式进阶。卖方模式下，财
富管理以销量为驱动，通过外部渠道的获客与销售来提升竞争力、做大资管规模；而
买方模式下，财富管理收入以AUM为核心，除了客户数量外，资产增值/投资收益也
将决定AUM的规模，产品端的重要性提升。资产管理公司将以专业的资产管理能力或
优异的投资业绩持续吸引新增资产推动AUM增长。
参照海外，美国财富管理市场也是经过了前期爆发式增长阶段后，逐步进入精耕
细作的阶段。目前市场主流是买方投顾模式，盈利逐步摆脱对销售佣金的依赖，更多
的根据AUM向客户收取资产管理费。比如摩根大通就是以主动管理产品体系为主，
5
产品架构均衡，投资业绩表现强劲。摩根大通2019年流动性、权益、固定收益、多
资产和另类投资产品AUM占比重分别为23%、20%、25%和32%，整体产品结构较为均
衡。公司共同基金产品表现领先行业，评级为4星以上 的共同基金占比整体保持在
50%左右，2020年占比达55%，过半基金业绩表现位居行业前32.5%。单看基金绝对
收益，根据四分位法排名，摩根大通的1年期、3年期和5年期基金中，绝对收益排
行业前50%（即2分位）的2020年分别有55%、69%、68%，且长期处于高位。
而我国目前主流仍是卖方销售模式，盈利模式主要靠销售佣金。招行率先进行财
富管理探索下，2021年包括财富管理+资管+托管在内的大财富业务贡献了手续费收
入的50%，财富管理收入结构来看，主要是代销基金、保险、信托和理财，总体主动
管理和资产配置的贡献度仍有待提升。近年来国内银行也在进行业务模式的改革探索，
如以招行为代表的一些银行着力打造财富管理开放平台，引入外部资管机构和产品，
重视权益产品的创设。
图116 摩根大通产品结构多元均衡 图117 摩根大通绝对收益排名行业前50%的基金比例
多资产和另类投资Multi-ast and Alternatives
权益Equity
固收Fixed income
流动性Liquidity
1 year3 years5 years
90%
80%
29.8%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
70%
60%
21.9%
50%
40%
24.7%
30%
20%
23.6%
10%
0%
资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：2011年以前多资产资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：四分位数排名来自
记在权益项下。
理柏（Lipper），晨星（Morningstar）和野村（Nomura），仅
包括资产管理零售开放式共同基金，不包括货币市场基金，未发
现的经理人基金和巴西注册的基金，是根据每种基金的费用净额
绝对收益进行排名。
5
资料来源：《美国资产管理业务盈利模式分析与借鉴》，姚秋等，2014
图118 招商银行财富+资管+托管业务贡献中收的50% 图119 招行财富管理业务收入以代销为主
银行卡结算与清算信贷承诺及贷款财富管理资产管理托管业务其他
代理基金代理保险代理信托代理/代销理财代理贵金属/其他
2021A
37.9%23.6%20.5%17.4%
2021A
35.0%10.6%5.3%
2020A
36.4%21.4%27.3%14.0%
2020A
32.1%8.0%4.9%
2019A
24.2%29.8%33.1%12.3%
0%20%40%60%80%100%
资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所
0%20%40%60%80%100%
6.行业投资建议
从投资角度来说，发展财富管理对未来估值的影响，参照海外案例，摩根大通
在资产与财富管理领域领先于美国其他大行，具备一定借鉴意义。
从可得数据可以看到，JPM的PB高点在2000年前，大约3倍左右的水平，但较
行业的估值溢价主要在2014年后，PB基本回升至1.5倍水平，较行业指数溢价升至
40%。而2000年以来，公司PE高点出现在2009年8月，达到45倍左右水平，其他
时间估值区间处于5-15倍PE水平。
结合业务结构来看，资管财富业务快速发展拉高非息收入表现，成为摩根大通近
年来盈利能力超出同业的核心驱动力。摩根大通的AWM板块资产占公司总资产的比例
由2009年的3%左右提升至2019年6.8%的阶段高点，贡献营收的比例也由2009年的
7.3%提升至疫情前2019年的12.4%。2021年AWM板块ROE进一步增至33%，近年来
整体稳中有升，长期处于其四大业务板块中ROE较高水平，也是公司业绩的重要稳定
器。资管对盈利的贡献体现在收入结构上，公司整体非息收入占营收的50%以上
（2019年50.5%），并且在次贷危机后行业非息占比整体下降的情况下，公司的非息
占比仍有提升。其中，资管财富业务佣金收入是公司非息收入第一大来源，占非息收
入的29.4%。在账面收益以外，资管业务还有一定的协同效应，2014年其通过与公司
和投资银行、商业银行及个人和社区银行开展协同，资管板块实现了高达24亿美元
的协同效应。因此，资管业务在提升估值上也有多重正向价值。
具体估值方法方面，考虑到财富管理业务的轻资本属性，主要依赖中收驱动业务
和盈利增长，且盈利能力表现更加稳定，因此以往对于商业银行采用PB估值的方法
不适用，市场大多采取PE对资管类公司进行估值，也有部分研究探讨P/AUM的估值
方式，即从收入侧来看，资管公司成长的核心驱动力是AUM增长带来的管理费收入提
升。从美国四大行的估值水平来看，P/AUM的取值范围变动较大，整体处于15-40%的
区间。
综上，我们认为未来商业银行的零售业务的发展将更多的来自大负债管理规模
的增长和管理能力的提升，从而增加对利润的贡献度，也将驱动整体估值体系上的
转变。未来，我国的商业银行的零售业务在产品管理和财富管理层面还将有非常大
的发展空间，整体继续提升对利润的贡献度，目前明显低于净资产的估值水平也将
得到明显改善。从上市银行零售业务目前的发展基础和未来发展潜力的角度，我们
推荐：招商银行、宁波银行、杭州银行以及平安银行和青岛银行等。
图120 美国大行之间财务业务指标及相对估值对比
银行/亿美元/均值时间区间市值总资产净利润
富国银行
WFC US Equity2009-2021 2,112 16,802 183 14,982 12.714%
摩根大通2000-2007 1,092 10,261 73 7,704 15.214%
JPM US Equity
花旗集团2000-2007 2,325 14,206 159 4,008 14.558%
C US Equity
美国银行2000-2007 1,485 10,278 126 4,167 11.836%
BAC US Equity
2000-2007 973 4,105 63- 15.9-
2009-2021 2,764 25,829 253 18,710 12.015%
2009-20211,319 19,244 111 3,320 12.640%
2009-2021 2,051 23,378 142 9,789 17.221%
AUMPEP/AUM
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所；注：取时间区间均值，剔除2008年危机期间数据
图121 四大行P/AUM走势对比
WFC US EquityJPM US EquityC US EquityBAC US Equity
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所；注：部分因AUM披露口径变化导致P/AUM变动较大
图122 PB估值：JPM估值溢价升至40%
估值溢价率（%，右轴）摩根大通JPM-PB标普500银行业指数(S5BANKX) PB
4.060%
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0-80%
-20%
40%
20%
0%
-40%
-60%
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所；注：月度PB取均值
图123 摩根大通AUM整体快速上行 图124 JPM资管手续费/总资产保持持续稳定
AUM（万亿美元）YoY（%，右轴）
3.550%
3.040%
净资产收益率（%，摊薄）
16%1.2%
14%
12%
资管手续费收入/总资产均值（%，右轴）
1.0%
0.8%
0.6%8%
0.4%
0.2%
2.530%
2.020%
1.510%
1.00%
0.5-10%
0.0-20%
10%
6%
4%
2%
0%0.0%
资料来源：JPM年报、华西证券研究所；注：AUM为银行投资管理
资料来源：WIND、华西证券研究所
并按照资产市值的一定比例收取管理费用的资产，不包括存款、
托管资产与收取交易佣金的资产。
图125 JPM营收结构：2021年资产管理营收贡献度升
图126 JPM：资管板块贡献较高ROE
至13.4%
Ast & Wealth Management
60%
50%
大零售口径
Ast & Wealth ManagementConsumer & Community Banking
Corporate & Investment BankCommercial Banking
45
40
35
%
40%
30%
20%
30
25
20
15
10
5
0%
10%
0
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所；注：根据业务板块调
资料来源：Bloomberg、华西证券研究所
整对数据口径做整合。
图127 JPM营收结构：非息收入占比长期超50% 图128 JPM非息结构：资管佣金贡献非息收入30%
利息净收入(百万元, USD)
非利息收入(百万元, USD)
非息收入/总收入（%，右轴，扣除利息费用）
资产管理,行政管理及佣金收入自营交易
投行业务收入借贷及存款相关费用收入
信用卡收入按揭服务及其他收入
35%
30%
80,00070%
60%
50%
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
25%
20%
15%
10%
5%
0%
7.风险提示
1） 宏观经济下行超预期，或影响居民可支配收入，一方面侵蚀偿债能力，按揭
或消费信贷风险抬升，进一步影响零售业务信用成本；另一方面居民风险偏
好下降、储蓄意愿提升，影响财富管理市场空间；
2） 监管政策风险，如消费信贷或财富管理领域监管趋严，影响银行产品体系建
设和业务推进；
3） 银行自身的风险，如重大经营管理风险等。
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