国外股权投资基金的发展现状与趋势

国外股权投资基金的发展现状与趋势

一、 股权投资基金在国外的发展现状

从私募股权投资基金的全球分布上看，美国和欧洲集中了全球绝大多数的私募股权投资

基金，一半以上的资金来源和投资去向都在北美，欧洲约占l/4。亚洲作为新兴的私募股权

市场在90年代初才刚刚开始起步，伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃

的潜力巨大的私募股权投资市场之一。

1、美国股权投资的发展

美国是世界上私募股权投资起步最早、规模最大、发展最成熟的国家，了解私募股权

投资大发展必然要先了解美国私募股权投资的发展。

私募股权投资基金起源于美国创业投资(亦称“风险投资”)。1946年，世界上第一个私

募股权投资公司——美国研究与发展公司(ARDC)成立，从此私募股权投资开始专业化和制

度化。美国法律的两个重要修改推动了专业私募股权投资在美国的发展和成长。首先，1958

美国国会通过了《小企业投资公司法案》，首次允许银行和银行控股公司投资于合格的小型

企业，这些企业被称为“小型企业投资公司”(简称SBIC)，同时鼓励投资高科技产业。该

法案通过后，一批投资于中小企业的投资公司如雨后春笋般成立，总计成立了600多家，成

为私募股权投资公司的前身。第二个重大变化是20世纪70年代末，美国政府重新降低资产

收益税率，美国大众、养老基金以及大学的捐款开始投资于私募基金。1976年，华尔街著

名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务。

20世纪80年代，KKR等大型并购基金的出现使私募股权投资基金的内涵得到延伸，

美国私募股权投资协会 (NVCA)定义私募股权投资基金的投资范畴涵盖所有为企业提供长

期股权资本的私募基金，包括天使基金、创业投资基金、直接投资基金、收购基金、夹层债

券基金、过桥基金等并已逐步扩展到公司上市后股权、不良债权和不动产。同时，高收益债

务融资(亦称为“垃圾债券”)的蓬勃发展，使私募基金开始大量利用杠杆收购，此时美国的

私募股权投资业向前迈进了一大步。这一时期成立了很多著名的私募基金，如1984年成立

的贝恩资本、1985年成立的黑石集团、1987年成立的凯雷资本等。此时机构投资人尤其是

养老基金取代个人和家庭投资人成为私募股权资本的主要来源。

进入20世纪90年代后，美国经济持续保持了较高的增长速度，经济的持续增长也带动

了私募股权投资基金的发展，私募股权投资基金己成为对美国经济和企业举足轻重的金融产

业。尤其是到90年代中后期，以雅虎、亚马逊等为代表的一大批互联网、高科技公司不断

登陆纳斯达克市场，私募股权投资基金获得了天价回报，极大刺激了私募股权基金的发展。

2000年前后随着高科技网络泡沫的破裂，纳斯达克指数从5000多点跌到1500点，投资高

科技的私募股权基金受到重创。

2004年至2007年，随着全球经济回暖，私募股权投资基金又重新进入上升期，美国目

前有600多家专业私募股权投资管理公司，管理着超过500亿美元的私募投资基金，是当今

世界私募投资业最为发达的国家。巨型收购是私募股权投资行业在这一时期的一大显著特

点，一系列外部环境和政策条件促进了巨型收购的发展。（1）低利率环境。美联储把利率降

得很低，持续时间也很长。（2）优惠的税收环境。美国标准的商业利率为35%，而私募股

权投资基金的税率为15%。（3）新兴市场投资机会的显现。新兴市场私募股权协会（EMPEA）

称，在全球范围内，2007年亚洲、东欧、拉美、中东以及非洲等新兴市场中的私募股权投

资比2006年增长了29%，总值达到332亿美元。（4）美国贷款条件的放宽和上市公司成

本的增加。如《萨班斯---奥克斯利法》就增加了上市成本。

美国的私募股权投资基金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学的运作

机制，有如下特点：资金来源多样化；组织形式以有限合伙公司为主，美国的私募股权投资

公司主要有独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募股权投资公司、工业公司附

属的私募股权投资公司、独立的小企业投资公司4种类型；行业分布集中于新兴产业；投资

地区分布相对集中；主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段，美国NVCA的统计表明，约

有80%的私募股权投资基金投在这两个阶段，仅有4%左右投在创建阶段，有14%左右投资

于成熟阶段；退出主要通过其股票的二板市场——纳斯达克市场，为私募股权资本的退出提

供了有效的途径，通过首次公开上市 (IPO)，私募股权资本管理者和投资者都能获得丰厚的

利润。

2、欧洲股权投资的发展

相较美国，欧洲的私募股权投资则是在80年代从一个作坊式的创业投资行业基础上发

展起来的，其投资最初专注于早期的创业投资项目。在欧洲，对创业投资资产的兴趣在80

年代达到高潮，90年代初以后很快走向了下坡路。欧洲私募股权投资市场在2000年科技泡

沫破灭后市场急剧下滑，随后又重拾增长态势，在欧美发达国家，私募股权基金是新兴企业、

陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。随着欧洲区域合作

的深入，欧洲的私募股权基金已经日趋成为一个整体，其影响与实力正日趋扩大，一定程度

上已可以与美国相媲美。

②

①

图1 欧洲年度私募股权投资额度及公司数量

欧洲年度私募股权投资额度及公司数量图

资料来源：EVCA

从图1可以看到，欧洲私募股权投资市场的投资额度整体上是逐年递增的，在2006年

和2007年达到最大，分别为712亿欧元和729亿欧元。由于2008年金融危机的影响，股权

投资额度呈下降趋势，2009年仅为234亿欧元。股权投资公司的数量下降幅度不是很大。

欧洲各国私募股权投资占该国GDP的份额如图2：

图2 欧洲各国私募股权投资占GDP的份额图

资料来源：EVCA

由图2可知，卢森堡和捷克共和国的股权投资占GDP的比重最高，在1%以上，分

别为1.020%和1.017%；保加利亚为0.543%；其余国家均在0.5%以下。

3、英国股权投资的发展

英国的私募股权市场虽然没有美国那样的辉煌历史，但是英国PE市场在政府的支持下

迅速发展并取得了显著成果。

英国私募股权投资的发展最早可以追溯到20世纪30年代的卡尔特修道院工业发展公司

及1945年的工商金融公司，早期的PE主要为中小企业提供长期资本支持。直至20世纪70

年代，英国相关支持的松动才使得PE逐渐发展起来，这些政策包括银行投资限制的放宽以

及随后的养老基金、保险公司等金融机构的监管法规和税收制度的改革。

英国PE真正形成规模是在1983年英国风险投资与私募股权协会（BVCA）成立后，这

时英国的私募股权市场进入了快速发展阶段。1984年，BVCA只有不到50个成员，共投资

479项，金额共计1.9亿英镑；而在2007年BVCA的成员已达214个，投资金额达31634

百万英镑。英国ＰＥ年度投资如图3所示。

英国是目前世界上仅次于美国的PE大国，是欧洲的头号私募股权投资大国，占到欧洲

私募股权投资市场份额的57%。

图3 英国ＰＥ年度投资规模变化

单位：百万英镑

④

③

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

112222222222

990000000000

990000000000

890123456789

资料来源：BVCA

同样，英国PE的股权投资规模在2008年金融危机之前整体是上升趋势，在2007年达

到31634百万英镑，受2008年金融危机的影响，股权投资规模开始下滑，到2009年投资额

度仅为7505百万英镑。

4、次贷危机对私募股权投资的冲击

2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球，也让全球私募股权投资行业步入到有史以

来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次

贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面：一是部分交易出现失败，

不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的

投资基金，这些投资包括对上市企业的私募股权投资（PIPE），对杠杆收购交易中已经发行

的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机

发生后，私募股权投资基金业受到了很大的影响，部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投

资银行是本轮危机的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股

权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。

2008年金融危机之后，各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管

隐含的巨大风险，欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋

势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案

规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册，并要求其向SEC提供交

易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾

问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权

公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元

化”，在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私

募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，

对私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引

规定，私募股权基金应定期向英国创投协会(BVCA)指定的机构提供数据，以便于对私募股

权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析，及时监测金融风险。欧洲议会则于

2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股

权投资行业的法规，最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过，它可能对新兴经

济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击，再加上欧美的分歧，可能为未来全球金

融监管改革投下阴影。

近年来，全球私募股权投资业急速发展，据英国调查机构Private Equity Intelligence统

计，截至2007年2月，世界共有950只私募股权投资基金，直接控制了4400亿美元。国

外私募股权投资基金经过30多年的快速发展，基金规模日益庞大，资金来源和投资领域不

断扩大，参与机构日趋多样化，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。迄今，全球

己有数千家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、

美林等机构是其中的佼佼者。目前西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%~5%，

⑥

⑤

对资本市场和国家经济的发展都起到了巨大的推动作用。

二、私募股权基金发展的主要趋势

私募股权基金加快发展逐渐呈现出一些特征和趋势，主要表现为私募股权投资的集中化

趋势、二级市场迅速发展的趋势以及创造较高收益等特征。

1、集中化趋势

私募股权投资集中化趋势主要体现在以下几个方面：投资区域相对集中；投资行业相对

集中，如创业风险投资主要集中于信息技术等高科技行业，如表1所示；各类PE中，侧重

于后期投资的并购基金和夹层资本等的PE占比相对较大。

表1 2007年美国风险资本投资行业分布 单位：

亿美元

行业 所以投资 初始投资

信息技术 1944 15.9 712 3.8

医药、健康、生命科学 750 9.4 330 2.5

非高科技 532 4.6 237 1.1

总计 3226 29.9 1279 7.4

投资企业数 投资金额 投资企业数 投资金额

资料来源：NVCA，Year Book 2008

2. 私募股权投资在并购市场中的地位日益重要

私募股权基金在并购活动中发挥了重要的作用。近年来，私募股权基金在并购市场的

交易数量和规模显著增加。已公布的私募股权基金参与的杠杆收购规模从2000年的710亿

美元增加到2005年的2370亿美元,2007年超过7000亿美元。交易的平均规模由2000年的

4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。据华尔街日报报道3Com China Venture Lures的三

个竞购者(私募股权公司)为网络运营业务出价达到15亿美元，有数家大的私募股权投资公

司在竞购飞利浦半导体工厂，出价超过102亿美元。据亚洲华尔街日报报道Brambles出售

了另外两项业务，KKR同意出价13.5亿美元。据路透社报道KINDER MORGAN的执行总

裁促成了一宗134亿美元的并购.

3. 资金规模庞大

由于拥有大规模的资金，私募股权基金可以购买数量更多、规模更大的公司。近年的

基金融资规模越来越大。2005年规模超过10亿美元的基金有135个以上，而1995年仅有

14个。目前有18个基金规模超过50亿美元，6个基金规模超过10亿美元。图4展示了

2000~2010年股权投资基金募集资金的年度总额变化，2000年募集金额为2460亿美元， 2008

年达到4590亿美元，到2009年、2010年受金融危机的影响，募集金额有所下降，分别为

⑧

⑦

1500亿美元和1400亿美元。

图4 2000~2010年股权投资基金募集资金总额 单位：10亿美元

Investments

Funds raid

600

500

400

300

200

100

0

22222222222

00000000000

00000000001

01234567890

资料来源：BVCA网站年度报告

4、私募股权投资基金的收益

私募股权的收益率的衡量可以用内部收益率（IRR）法，也可以用投入资本的总值倍数

或资本回收倍数（TVPI）法。IRR是使净现值（NPV）等于零的折现率；TVPI等于已获得

收益加上剩余的投资收益之和与初始投资之比，是指投资期限内投资者获得的收入相对于初

始投资的倍数，倍数的大小体现了整个投资期的收益的高低。IRR与TVPI既有联系又有区

别，联系在于二者得出的评价通常是一致的，即一项投资获得高的IRR，通常也意味着高的

TVPI；投资获得高的TVPI，通常也意味着高的IRR。二者的区别在于二者关系的复杂性，

如一项投资的IRR可能很高，但如果期限较短，那么其TVPI一般不会很高。

图5是欧洲1985~2009年间私募股权投资的年收益率变化

net return,%

net return,%

30

25

20

15

10

5

0

1111111122222

9999999900000

8889999900000

5791357913579

-5

1985~2009年 欧洲股权投资收益率图

资料来源：BVCA网站

5、私募股权基金二级市场

二级市场私募股权投资，也有人称之为次级市场私募股权投资，是用私募的方式募集

资金，并将其用于购买或出售已有私募股权投资者资金承诺（或份额）的投资基金。全球股

权投资基金2000~2009年在二级市场募集的资金如下图所示，呈逐年递增趋势，在2007和

2009年在二级市场募集的资金分别高达151和175亿美元。

2007年，二级市场PE投资者科勒资本（Coller Capital）成功募集二级市场基金48亿

美元创下历史记录；2008年8月，高盛投资银行、瑞士信贷集团、列克星敦投资、罗素投

资的磐石基金在二级市场上共同募集了50亿美元的基金，打破了科勒资本的记录；花旗集

团在2007年7月损失345亿美元后，宣布开始出售旗下非核心资产，包括私募股权资产；

2008年有限合伙人出售并购型PE中的股份份额达到180亿美元，较2007年增长约20%……

种种迹象显示，二级市场PE基金日益成为私募股权基金市场新的焦点。

图6 2000~2009年PE二级市场资金 单位：10亿美元

⑨

PE二级市场募集资金

20

17.5

15

10

5

2.1

0

4.5

4.1

3.5

6.4

5.6

6.1

15.1

9.5

2222222222

0000000000

0000000000

0123456789

资料来源：BVCA年度报告

脚注：

①

《全视角观ＰＥ——探索ＰＥ中国化之路》，中国金融出版社，高正平等编著。

BVCA: The Economic Impact of Private Equity in the UK 2007,2008-02。

②

③

④

⑤

《国外私募股权基金概况》，载《Market Rearch》, P94~99。

刘文利.私募股权融资—中小企业融资方式创新.市场论坛，2006，03:25一27。

朱奇峰：《中国私募股权基金发展论》，中国优秀博士学术论文数据库。

吴涛：《我国私募股权投资基金的发展和运作思考》，中国优秀硕士学术论文数据库。

MelanieWong: 《PE退出新渠道——次级市场》，载《投资与合作》，2008（9）。

⑥

⑦

⑧

⑨