完善的创业投资法律体系应当符合五个方面法律制度的安排

完善的创业投资法律体系应当符合五个方

面法律制度的安排

创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非

组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者

系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方

式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过

“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义

进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质

内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业

投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”

既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创

业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须

以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和

《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创

业投资公司和创业投资有限合伙等企业具有区别于一般加

工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资企业的

特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；

有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本

框架下，制定有关创业投资企业的特别法。

例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80

年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法

比较适用于创业投资基金，并于19X3年根据创业投资公司

的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创

业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创

业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，

则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投

资公司和证券投资公司在内的特别公司法，主要仅适用于证

券投资公司，却并不适用于创业投资基金。按照《投资公司

法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人

的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制

证券投资基金经理人的冒险投机动机，保护中小投资者权

益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券

投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本

身即可较好地激励基金经理人；然而，对创业投资基金而言，

由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业

绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与

投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及

其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。

幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超

过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免

税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合

伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80

年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。

创业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投

资活动，所以，创业投资基金更适合于以私募方式募集资本。

因此，完善关于创业投资基金私募方式的法律制度同样十分

重要。但需要指出的是，由于创业投资基金的私募与证券投

资基金以及其他类型证券的私募相比，在募集对象、募集方

式、募集程序和对募集对象的保护等方面都具有相同点，所

以，世界各国均不是通过制定单行的《创业投资基金法》或

《投资基金法》来解决创业投资基金的私募问题，而是通过

《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。

从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和

承受能力的公众投资者被卷入各类私募活动中，有关私募活

动的法律通常从以下两个方面加以规定：一是规定私募只能

针对“合格投资者”；二是投资者不超过一定人数。其中，

关于“合格投资者”的规定通常又是依据不同的国情而采用

不同的标准。在财产制度比较健全的国家，通常以个人或机

构的已有资产和目前每年可获得的收入来界定；在财产制度

不不够健全的国家，则通常以投资者一次性以其名义购买相

当规模的私募证券来界定。

与创业投资和创业投资基金的自身特点相适应，创业投

资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者：一是勇

敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具

有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强

风险承受能力。按照这些要求，创业投资基金的资本来源主

要宜定位于：富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个

人；大型企业；人寿基金等各类保险基金；银行等金融机构。

在以上四大主要资金来源中，人寿基金等各类保险基金

作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，对“安

全保值”的要求高，但由于它们的资金规模大，故以较小比

例的资金从事创业投资并不会造成整体性风险。银行资金对

“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行

资金不适合从事创业投资。但由于银行具有“资金规模大、

资本实力雄厚”的优势，因此，将少比例的核心资本用作创

业投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成

威胁。但是，由于保险基金和银行资金的使用往往要适用于

特定的行业性法律，因而使得这些行业性法律制度直接影响

着创业投资基金的资本来源。所以，在考察创业投资法律体

系时，还必须将《保险法》、《银行法》等行业性法律制度

也包括进去。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”

的国家，都倾向于禁止商业保险基金、银行资金直接从事投

资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的

提高和金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业

保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了

创业投资基金的资本来源。美国的创业投资基金之所以在上

个世纪80年代以后步入新一轮快速发展的高潮，其中很重

要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》，使得

人寿基金能够进入创业投资领域，并且在受托人是否需要登

记为“投资顾问”方面获得特别豁免。在英国，商业银行由

于可以通过另行成立附属性创业投资公司或参股社会性创

业投资公司的方式从事创业投资，故已经成为仅次于人寿基

金的第二大创业资本来源。

为了分散创业投资过程中的高风险，一家创业投资基金

通常必须对多个项目进行组合投资，因此，只有规定创业投

资基金具有一定的资本规模，才可能保证创业投资基金具有

起码的组合投资能力和抗风险能力。但创业投资作为一种谨

慎而有耐性的投资，通常需要在对拟投资项目进行谨慎调查

之后才会决定实际投资，因此，在法律上允许创业投资公司

的资本分期到位，对于避免资本闲置具有重要意义。

创业投资的一项重要使命是发挥创业投资家的资本经

营优势，为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销

策略、物战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构

财务结构等多方面的创业管理服务，以培育和辅导创业企业

快速成长和发展。美国和英国的创业投资之所以取得巨大成

功，就在于它们特别注重在为创业企业提供股权性资本支持

的同时，还提供重要的创业管理服务。美国的《投资公司法》

修正案之所以将创业投资基金定名为“企业发展公司”，并

将其界定为“投资于……非公开交易的证券，并且向这种证

券的发行人提供重要而有效的管理帮助……”，即是为了引

导“企业发展公司”能够为所投资企业提供创业管理服务。

为了使“企业发展公司”切实履行提供创业管理服务的职能，

《投资公司法》修正案甚至就“企业发展公司”所必须提供

的“经营管理上的重要帮助”的具体内容作出了详细规定，

即：“企业发展公司通过其董事、高级职员、雇员或一般合

伙人，向发行非公开交易证券的公司提供，并且经后者同意

确实提供了有关管理、运作、经营目标与策略等方面的重要

指导与建议；独自或与其他企业发展公司一起共同控制一家

发行非公开交易证券的公司，并对其经营管理与经营策略之

制定具有决定性影响；若企业发展公司是一家经小企业管理

局批准并依据《1958年小企业投资法》运作的小企业投资公

司，则可以向发行非公开交易证券的公司提供贷款”……此

外，为了避免企业发展公司所提供的“经营管理上的重要帮

助”流于一般性的咨询服务，有关条款还就满足“经营管理

上的重要帮助”的条件作出具体界定。若仅仅只是提供了一

般咨询服务，则仍只能被视为“没有达到提供经营管理上的

重要帮助”的要求。

创业投资公司应当参与所投资企业的经营管理，但为了

避免其蜕化为控股公司，有关法律又通常规定其必须按照组

合投资方式进行运作。例如，规定创业投资公司对单个企业

的投资不得超过其创投公司总资产的一定比例。这样，也便

于创业投资公司适度地分散风险。

创业投资区别于产业投资的显著特点是，产业投资以投

资经营产品为手段，以获取产品销售收益为目的；而创业投

资则以投资经营企业为手段，以获取转让企业股权后的资本

增值收益为目的。因此，在所投资企业发育相对成熟后，创

业投资就一定要适时退出。虽然创业投资退出的方式有推动

所投资企业上市、私下转让所持股权，整体并购、创业者回

购和清算等五种，但通过推动所投资企业上市的方式实现投

资退出是最利于投资收益实现的方式，由于传统的股票交易

所主要是为成熟企业提供上市融资的场所，上市门槛较高，

通常必须有持续盈利业绩，因此，如果仅仅寄希望予主板市

场，不仅不利于快速成长的创业企业上市融资，也不利于创

业投资比较快地实现投资退出。所以，世界各主要经济体，

在设立有主板市场的条件下，还纷纷设立创业板市场。与创

业板市场的上市门槛较低相对应，创业板市场的运行风险也

相对较高，故对创业板市场往往需要另行制定专门的运行与

监管规则。所以，在构建创业投资法律体系时，还必然地涉

及与创业板运行与监管规则相关的各种法律法规。